中信证券-富途控股-FUTU.US-海外经纪商监管重大事项点评：跨境展业整改方案明确-230101

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　　整改方案是监管对于富途境内展业的定调，我们相信在中央经济工作会议精神的指导下，平台经济将走向全新发展阶段。作为具有全球影响力的互联网经纪商平台，富途具有重要社会价值，在富途H股上市的重要时刻，整改方案明确了公司存量客户业务得以保留。随着金融服务生态体系的逐步完善和国际化水平的持续提升，富途长期有望在合法合规道路上实现更好发展。
　　▍事项：2022年12月30日，中国证监会对富途老虎等互联网经纪商面向境内投资者开展跨境证券业务的活动提出整改要求，证监会提出：1）依法取缔增量非法业务活动。禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户。2）妥善处理存量业务。为维护市场平稳，允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但禁止境外机构接受违反我国外汇管理规定的增量资金转入此类投资者账户。富途表示公司将严格按照监管的要求配合相应整改工作，同时亦会依法规范面向中国境内投资者的跨境证券业务。
　　▍整改方案是监管对于富途境内展业的定调。对于富途跨境展业合法性的监管质疑开始于两年前，2021年10月中国人民银行金融稳定局局长孙天琦提出，部分境外证券经营机构在未取得境内相关牌照、仅持有境外牌照的情况下，主要面向境内投资者提供境外证券投资服务。从业务实质看，跨境互联网券商属在中国境内无照驾驶，属非法金融活动。2021年11月，中国证监会对于富途控股进行了约谈，要求其依法规范面向境内投资者的跨境证券业务。此次，证监会给出了明确的整改方案，是监管对于富途境内展业的定调。
　　▍在中央经济工作会议精神指引下，平台经济将走向全新的发展阶段。2022年12月，中央经济工作会议提出“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。富途作为具有全球影响力的互联网经纪商平台，截至2022Q3的用户数达1920万人，入金客户数达144.5万人，在全球上市互联网经纪商中排名前三，具有重要的社会价值。中国证监会给出明确的监管指导意见，符合中央经济工作会议提出的“提升常态化监管水平，鼓励平台经济合法有序发展”的政策导向，有利于平台经济公司迈入新的发展阶段。
　　▍整改稳定基本盘，增量转向海外。整改方案允许存量境内投资者继续通过富途账户开展交易，这项措施极大地稳定了富途的基础客群；虽然整改方案禁止违反我国外汇管理规定的增量资金转入，但其他合法资金转入并未做限制，这为富途的长远发展预留了空间。2021年以来，富途坚定推动自身国际化转型，新加坡市场和香港市场成为业务核心开拓方向，客户规模及资产持续提升。2021Q4以来，富途新增入金客户中90%来自香港及海外市场。截至2022Q3，富途在新加坡市场的客户资产同比增长77.8%。在新兴的财富管理及企业服务业务方面，富途大象财富持续开拓和深化与国际知名金融机构的合作，2022Q3全球知名金融机构合作数量达68家；富途moomoo证券（新加坡）获凯利板（Catalist board）上市联合承销商资格，并为多家新加坡当地公司提供投资者关系等企业增值服务。国际化的商业模式已然成为富途发展的新标签。
　　▍风险因素：监管措施进一步升级，海外市场拓展速度不及预期，海外监管不确定性，互联网券商竞争对手和传统券商冲击超预期，财富管理及企业服务业务发展不及预期，H股上市不确定性。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着互联网经纪商监管政策的落地，富途基础客群的不确定性得到消除，我们仍看好富途的长期发展。我们维持公司2022/23/24年EPADS 2.53/3.11/3.84美元的预测，对应2022动态PE 21.1/24.2/27.8倍。考虑到中概回暖的市场趋势，参考富途2021年以来PE估值的40%分位数，以及可比券商盈透证券和嘉信理财2021年以来的平均估值，我们给予富途控股2022年23倍PE，目标市值84亿美元，对应目标价58.20美元，维持“买入”评级。