中信证券-滔搏-6110.HK-2023财年三季度经营表现点评：库存持续优化，期待线下回暖-230101

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　　3QFY 23公司受疫情影响销售金额同比下降10-20%高段，短期看疫情对终端销售供需的负面影响仍将持续，但在短期疫情扰动下，公司仍保持经营定力，折扣保持稳定，库存水平持续优化。长期来看，Nike等主要合作品牌大中华区销售逐渐改善，公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持了高效率和未来快速恢复开店的灵活性，我们看好明年消费改善的背景下公司在行业内领跑复苏，同时考虑到公司高分红、高股息率，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　▍经营更新：3QFY23单季销售金额下降10%-20%高段，短期受疫情影响承压。2023财年Q3单季零售及批发业务总税前销售金额同比下降10-20%高段（Q1销售金额同比下降20%~30%高段，Q2销售金额同比下降低单位数）主要系受疫情影响，Q3经营压力逐月加强，疫情扩散导致的经营压力12月份仍在延续。
　　▍渠道拆解：关店速度放缓，全域化运营弥补客流损失。1）线下：①关店节奏放缓，大店占比提升。直营店毛销售面积环比上一季末减少1.3%（FY1H23环比-5.1%），大店的保有量和占比提升，大店占比约10%-20%中段；②线下经营受疫情影响，经营压力逐月加强，Q3线下客流同比下降20%-30%低段，其中11月下滑至两年内最低水平；Q4季度当前仍持续受到疫情感染扩散的负面影响（客流下降、员工确诊等），线下客流及营收同比下降跌幅与11月趋同。2）线上：①持续推进数字化转型，Q3企业社群好友数翻倍，达到破千万量级，企业微信群数量同比成倍增长，会员规模同比+20%，会员人均消费同比提升低单位数；②线上营收持续增长：公司线上直营渠道同比增长20~30%，私域渠道销售同比增长100%（FY1H23私域销售同比+80%），线上直营渠道占总直营销售额的20%-30%高段，线上销售占比环比上升。
　　▍营运分析：折扣稳健，库存改善。1）折扣：与上半年保持一致。Q3整体折扣率同比加深低单位数，主要系受旧品销售占比增加，全年折扣加深程度保持一致。2）库存持续下降。Q3季度末总库存量同比双位数下降，环比8月底微升（新品到货驱动），11月底库销比约为4倍左右，保持健康状态。库存下降主要系：①品牌支持，精简进货：通过与品牌伙伴协商，公司自然年Q3和Q4的产品的总进货量是同比下降双位数，同时品牌持续给予补贴并召回库存②旧货出清：旧货销售占比提升。3）库龄结构持续优化，6个月以内货品占比上升，环比提升中单位数，新品售罄则逐渐接近去年同期水平。4）主要合作品牌经营改善，根据Nike的公开业绩交流会，固定汇率下，9-11月Nike大中华区营收同比+6%（浮动汇率-3%），其中Nike直营渠道同比+4%，Nike数字化渠道同比+9%，Nike大中华区库存于11月底回归至健康水平。
　　▍未来展望：短期疫情存在扰动，期待2023年逐渐复苏。短期内全国范围的疫情扩散对运动行业终端销售供需均产生部分压力。长期来看，公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持了高效率和未来开店的灵活性，库存逐渐回归健康水平，Nike等主要合作品牌大中华区销售势头逐渐回升，我们预计随着明年疫情影响逐渐消退和消费环境逐步复苏，公司最迟有望于明年下半年实现业绩复苏。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响终端零售；消费景气下行超预期；公司与新品牌合作进度不及预期；公司与已有品牌的合作模式改变的风险；运动零售行业竞争加剧的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：FY3Q23公司受疫情影响销售金额同比下降10-20%高段，短期经营受疫情扩散影响，长期2023年业绩有望回稳复苏。我们调整公司FY2023/24/25年EPS预测至0.33/0.40/0.46元（原预测0.37/0.40/0.45元），参照海外经销商龙头FY2023年彭博一致预期PE水平（Footlocker 9x、JDSports 10x）和其在海外消费复苏时强势的股价表现（Footlocker/JDSport最高时较2020年初低点年上涨约200%/180%，对应42x/24x PE），同时综合考虑公司历史平均估值水平（20x）与其在国内的龙头地位和核心能力，我们给予公司2023财年18x PE，对应目标价7.24港元，维持“买入”评级。