华创证券-2022年债市复盘系列之二：再见2022，信用债复盘-221231

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　　2022年信用债市场环境综述：2022年信用债市场前半段交投火热，后半段如履薄冰，信用风险本身并不是年度核心主导因素，政策与流动性、机构行为等因素成为了信用债市场核心矛盾。前期国企板块修复、宽信用政策加码、流动性环境维持宽松推动结构性资产荒行情；11月底房企融资利好政策频出叠加疫情防控放松，债市看空逻辑引发理财“赎回潮”，抛售行情下信用债市场遭遇流动性冲击，估值大幅调整。
　　从信用风险本身来看，2022年国企、城投等传统版块并未出现太多超预期的信用风险，各地基本延续了永煤事件之后的维稳态度。信用风险延续2021年趋势，主要集中在房地产行业，大型房企持续违约，导致不少信用债投资组合受到金地、龙湖等主体超预期估值波动的影响。
　　2022年信用债市场大致可划分为三个阶段：
　　1、第一阶段：1-3月，无风险利率先下后上，信用利差整体小幅收窄。年初以来债券市场主要受政策推动，对货币政策宽松预期较强，政策利率意外降息落地，中短票与国开债收益率快速下行，信用利差小幅收窄；2月初至3月中旬，社融、信贷数据向好推动宽信用预期升温，叠加房地产政策边际放松，中短票与国开债收益率震荡上行，信用利差有所分化，短端利差被动收窄较为明显，资产荒行情初步显现。
　　关注要点：利率市场环境，政策定调为后续事件埋下伏笔。
　　2、第二阶段，4-10月，流动性宽松叠加信用债供给不足，结构性资产荒行情持续演绎。疫情发酵下宽信用政策继续升温，无风险利率整体下行，资金面处于流动性宽松状态，叠加银行信贷投放不畅，信用债配置需求提升。供给端民企地产持续违约，地产受行业负面事件冲击估值波动更为严重，也引发了市场对于银行信贷资产质量的担忧。后续央行定调“保交楼”，8月开始中央层面对于房地产市场一些需求端的支持政策陆续出台；与此同时，城投债在贵州、云南陆续推出化债方案，兰州城投技术性违约等事件催化下，区域利差进一步分化。城投债严控新增隐债基调不改，发行审核政策较为严苛，整体信用债供给受到一定限制，信用利差大幅收窄，8月中旬压缩到极值，至10月一直维持底部波动，整体结构性资产荒行情持续演绎。
　　关注要点：中央政策：“宽信用”加码，城投化债方案频出，地产违约潮下需求端支持发力，中小银行风险受到关注。
　　3、第三阶段，11-12月，理财赎回发酵，信用利差出现了历史上的短期最大幅调整。11月跨月后资金面并未如期转松，市场对货币政策担忧小幅升温，同业存单发行利率持续抬升，无风险利率上行。10月社融信贷数据公布明显走弱，刺激政策加码。11月第二周央行“第二支箭”作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，叠加11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，市场预期转向，对“宽信用”担忧加剧，风险偏好快速回升，引发理财净值化转型后踩踏式“赎回潮”，市场抛售下信用债利差整体迅速大幅走阔。
　　关注要点：支持地产从“保行业”到“保企业”，疫情防控政策转向，赎回潮环境下信用利差大幅调整。
　　风险提示：
　　信用风险事件频发，政策支持力度不及预期