浙商证券-中国飞鹤-6186.HK-点评报告：行业变局，把握良机-221231

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　　事件
　　奶粉新国标注册临近，叠加雅培宣布退出中国市场，内资龙头有望加速提升集中度。
　　投资要点
　　部分外资退出中国市场，国产替代加速，利好内资集中度提升
　　22年12月14日，雅培宣布退出中国市场婴配粉和儿童营养业务。雅培2月因坂崎克罗诺杆菌和沙门氏菌污染问题遭停产调查。同时其在中国市场经营压力加大：在三四线下沉市场，国产品牌渠道、营销推广力优势显著，消费者偏好逐渐从外资品牌向内资品牌切换。根据欧睿数据，雅培2021年国内婴配粉市占率3.6%，2022年下滑至3.1%。根据欧睿数据，22H1飞鹤市占率20.4%，伊利（含澳优）市占率14.4%，内资品牌集中度持续提升，目前中国奶粉市场前十品牌市场份额超80%，其中内资品牌高达6家。随着部分外资战略撤出中国市场，内资集中度有望提升。
　　新国标注册加速行业洗牌，内资龙头有望提升市占率
　　根据中国商报，截至11月底96个品牌以及274个系列已通过新国标配方注册，在强配方调整能力下，龙头内资品牌表现优异。根据奶粉圈统计，截至12月初飞鹤新国标注册数量居于首位，涵盖15个系列及45个配方，其中羊奶粉包含星飞帆卓舒、咩咩飞帆等6款产品，有机奶粉包含臻稚卓蓓、淳芮等9款产品。我们认为，随着2023年2月新国标实施将近，叠加新一轮配方注册，产品生产、注册难度逐步加大，长尾品牌或进一步出清，内资龙头企业强者恒强，有望加速抢占市场。
　　22年筑底确立，渠道管控+发力新产品新品类助力23年基本面趋势向好
　　上半年在出生率下降+疫情干扰+行业竞争加剧等行业背景下，飞鹤采取降库存+稳价盘+新鲜度策略，22H1收入96.7亿元（-16.2%），归母净利润22.6亿元（-39.7%）。22H1公司毛利率67.6%（-5.7pct），归母净利率23.3%（-9.1pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率32.5%/6.8%/0.1%，同比+3.6/+1.6/-0.0pct，上半年盈利能力下滑主因为婴配奶粉收入下降，同时销售/管理费用偏刚性。22H2公司持续推出星飞帆卓睿、星飞帆卓耀等新国标产品，同时发力成人奶粉，伴随渠道优化调整，我们判断公司23年基本面趋势向好。
　　多重因素利好，23年收入业绩改善确定性高
　　展望未来：行业趋势一：外资企业战略退出中国市场，国产替代加速，奶粉市场监管趋严或利好奶粉市场乱象以及价格体系重塑，消费者对国产品牌信赖度有望进一步增强，利好内资集中度提升；行业趋势二：政策方面，需求端三孩政策或提振出生率，供给端新国标+二次配方注册规范市场发展，公司作为内资龙头企业有望抓住行业增长机会，持续扩张市场份额。
　　我们认为，伴随渠道管控+发力新产品新品类，23年飞鹤收入业绩改善确定性高。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年公司收入分别为212.1、234.9、261.8亿元；归母净利润分别为50.3、56.2、63.1亿元；按照12月30日收盘价，对应PE分别为12、11、10倍。
　　风险提示
　　疫情不确定性；市场竞争加剧；原材料成本波动；出生率持续下降