招商证券-交通运输行业REITs系列研究：华夏中国交建REITs分析-221231

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　　收费公路公募REITs时代拉开。目前我国收费公路以高速公路为主，且行业已步入成熟期。从融资渠道上看，收费公路行业过去以银行贷款为主，在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前，致使行业收支缺口、债务规模逐年扩大，而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的方法较难大规模实施，公募REITs作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产，拓宽行业融资渠道，在此背景下应运而生。
　　华夏中国交建REITs基本情况。本项目2016年开通，但初始运营期尚未全线贯通。在2018年末武深高速嘉鱼北段通车后，嘉通高速项目在2019年实现了快速增长，并在2020年下半年疫情有所缓和后保持稳定状态。以85.77亿元为募集资金底数，本项目存续期内全周期IRR约为6.89%，2022、2023年年化分派率分别约为4.71%和4.83%。
　　华夏中国交建REITs投资价值分析。主要从底层资产层面分析，现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入，观察车流量预测数据，车流量情况在2019年后快速增长，从地理上来看，嘉通高速所处的京港澳湖北南段通道狭窄，通道内山脉、湖泊、河流、自然保护区众多，目前已经有嘉通高速、京港澳高速两条道路，受地形所限很难再建新的高速公路，因此竞争性道路对车流量的分流影响较小，保证长期车流量稳定，预计项目公路从2021至2046年总通行费收入为人民币316.68亿元。从盈利能力来看，嘉通高速毛利率2018-2020年及2021年1-9月分别为-4.66%、56.82%、46.56%、59.29%，中交嘉通的主营业务毛利润和毛利率在2019年出现快速增长后逐步回归稳定，长期盈利水平稳定。
　　风险提示：基础设施项目运营风险、政策风险、基础设施估值无法体现公允价值的风险、现金流预测偏差风险。