东方证券-中小市值行业药用辅料：行稳致远，东风渐暖-221231

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　　国内行业起步较晚，高端辅料依赖进口。药用辅料是生产药品和调配处方时使用的赋形剂和附加剂，是构成药物制剂的必需辅助物质，对药品生产、应用和疗效的发挥有着重要作用，且与制剂的成型、稳定，成品的质量和药代动力学特性密切相关。我国药用辅料市场竞争格局分散，供需存在结构化差异，低端辅料产品市场竞争激烈，高端药用辅料尤其是新型辅料仍然较为依赖进口。
　　存量与增量需求共振，国产替代加速。1）存量需求复苏，新增市场强劲。在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国药品消费将保持稳定增长趋势，随着疫情影响的减弱，2021年国内药品总销售额同比增长8.0%，辅料需求也随之复苏，据新开源年报，预计2027年国内药用辅料市场规模达到210亿美元。此外，12月7日疫情防控“新十条”发布后，感冒类相关药品需求旺盛，带来药用辅料市场增量。2）药品集采加速辅料国产替代，格局优化持续。政策不断出台支持国内药用辅料行业高质量发展，满足制剂国际化要求，在国产药用辅料质量不断提升的背景下，药品集采和供应链安全开始催化辅料国产替代进程加速。
　　山河药辅：固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长。山河药辅是国内固体制剂用辅料龙头企业，持续研发投入巩固竞争优势，行业地位领先，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁的销量均居国内首位，羟丙甲纤维素、交联羧甲纤维素钠、倍他环糊精等多个产品的产销量在国内处于领先水平。公司把握进口替代机遇，2022H1主要替代进口客户20家（26个项目），贡献30%以上的收入增长，且在海外市场凭借性价比优势实现高增长。公司新型药用辅料系列生产基地一期项目明年上半年有望进入试生产阶段，逐步释放产能。
　　威尔药业：注射用辅料龙头，产能释放弹性可期。公司拥有合成润滑基础油和药用辅料两大主业，2021年药用辅料板块贡献25%的收入和57%的毛利。公司药用辅料产品应用覆盖注射、口服、外用等各种药剂型领域和农药助剂，相关注射用辅料产品生产技术及标准处于国际领先水平；非注射用辅料产品多元，受益募投项目产能释放，产销增长提速，今年前三季度销量同比增长31.3%、收入同比增长39.1%。公司所生产合成润滑基础油属于美国石油协会划分的润滑基础油最高等级，2017年正式通过格力集团旗下压缩机厂的供应链体系认证，适用环保冷媒；润滑油基础油主要原材料为环氧乙烷、环氧丙烷、三羟甲基丙烷，2020-2021年环氧丙烷价格攀升拉低毛利率，今年环氧丙烷价格下滑，成本压力缓解。
　　投资建议与投资标的
　　药用辅料行业存量需求复苏、增量需求强劲，集采常态化背景下国产替代加速，行业格局中长期向好。建议关注新增产能配套释放的固体制剂用药用辅料龙头山河药辅(300452，未评级)、注射用辅料龙头威尔药业(603351，未评级)。
　　风险提示
　　需求增长不及预期、公司产能投放进度不及预期、原材料价格大幅上涨