招商证券-滨江集团-002244-借势杭州，行远自迩-221230

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　　本文复盘和研究了滨江集团，认为公司抓住行业机遇，借势杭州深耕杭州，在疫情影响及行业下行背景下逆境下实现弯道超车。
　　三十而立，行远自迩，资产端前期依靠原始资本积累扩张，17年起靠依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。公司12-15年由于去库存战略，发展较为缓慢，总资产趋势下降；15年起杭州发展较快，同时公司结束去库存策略积极拿地，财务杠杆运用较为充分；18年行业步入调整期，公司拿地仍较为积极，前期销售高增时的大量预售项目逐渐结转增厚总资产，同时加大合作拿地力度，总资产自18年起明显扩张。
　　土储高度聚焦杭州及浙江省内，地价房价比近两年明显回落。公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，拿地规模行业排名逐年提高，22年前11个月累计拿地排名行业第4名，已步入行业前列水平。从城市布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内11城市覆盖，同时审慎布局省外高能级城市，布局城市整体能级较高。拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善。
　　销售规模增长主要依靠城市深耕，借杭州发展之势实现逆境超车。公司发展与杭州发展密切相关，14-17年销售额年复合增速达57.6%，高于杭州市同期的28.9%，从克而瑞百强销售排行榜看，公司自14年的78位逐步上升至22年前11月第13，行业下行背景下逆境实现超车。据中指研究院数据显示，公司2020年以来一直稳居杭州销售榜首位，深耕效果显著。
　　营收增速稳健，预收款保障系数高侧面反映后续成长性。公司房地产业长期占营收比重在98%左右。近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高侧面反映后续成长性较强，优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一，ROA和ROE均处行业中上，近两年ROE依靠权益乘数回升。
　　财务结构稳健，绿档优质民企典范。公司三道红线长期维持绿档水平，融资不依赖非标，融资成本持续降低，是少数AAA主体信用评级民营房企。
　　投资建议：a.公司预收账款对营收的保障倍数较高；b.公司计划竣工交付项目面积较21年增长较快或侧面反映22年结算面积增长较快；c.公司近两年新增项目地房比回落或带动后续结算毛利率回升；d.大本营杭州政策松绑，城市基本面有望回暖，杭州房价收入比低于一线城市，即在杭州工作买房的负担压力远小于收入接近的一线城市，布局城市能级较高或有效保障后续去化率；e.绿档优质房企扩张空间较大；预计公司2022-2024年归母净利润38.5亿/43.4亿/50.0亿，对应EPS分别为1.24元/1.39元/1.61元，行业融资空间放开下绿档房企应享有更多溢价，参考万科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等22年拿地较多的房企估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价12.51元/股（对应2023 PE=9X）。
　　风险提示：居民购房信心恢复不及预期、杭州市场恢复不及预期、市场流动性改善不及预期等。