海通证券-张家港行-002839-公司深度报告：张家港行，“两小”业务带来增长活力-221230

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　　投资要点：张家港行凭借地利优势，专注于“两小”业务，保持息差水平较高的同时并且有优秀的资产质量，我们给予张家港行“优于大
　　市”评级。
　　区域优势明显。张家港行的区域优势十分明显。张家港市位列全国百强县的第三名。同时张家港由苏州市代管，地理上与苏州、无锡、江阴、常熟等地区接壤，苏州、无锡均为富饶之地，江阴、常熟分别为百强县第二和第四名。我们认为张家港行有望充分受益于其优越的地理环境。
　　 “两小”业务带来增长动力。张家港行坚定“做小做散”战略，加大对“两小”专营部门信贷资源倾斜，推动“两小”贷款持续快速发展，而得益于张家港行的区域优势，迅速的扩张能力以及优秀的定价能力，其业务得到了迅速提升。张家港行在经营贷、小微企业贷款上都表现出不错的扩张速度，同时也使得张家港行的息差为上市农商行中的第二名。
　　成本收入比逐步下降。小微业务一直是一个需要投入大量人力物力的项目，因此成本收入比通常会比较高。而张家港行通过加强精细化管理，有效地降低了其成本收入比，2020年开始，张家港行的成本收入比稳定在30%附近，成本控制方面有明显地改善。
　　优异的资产质量。尽管“两小业务”做的是通常被认为风险较高的业务，但是张家港行通过凭借其经济区位的优势以及风控能力保持着优秀的资产质量。张家港行的拨备覆盖率和和拨贷比均为农商行第一名，拨贷比2022年Q3为4.88%，拨备覆盖率为541.02%。张家港行的不良率也在疫情之后快速下行，逐步下降至22年Q3的0.90%，且其不良率仅仅高于常熟银行和无锡银行。
　　投资建议：我们假设公司未来三年的EPS为0.76、0.90、1.03元，第四年至第十年的净利润增速为12%、分红比例为30%；永续阶段净利润增速为5%、分红比例为30%，风险折现率为10.83%，得到合理价格为7.00元。我们认为张家港行立足于经济发达地区，发展空间广阔，其“两小”业务推进迅速，资产质量保持优秀的同时又展现出出彩的业绩，根据可比估值法，当前可比公司2022年对应平均PB估值为0.62倍，给予公司2022EPB估值为1.10倍，对应合理价值为6.76元。最终得到张家港行最终合理价值区间为6.76-7.00元，对应2022年PE估值为8.89-9.21倍，给予优于大市评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；企业盈利大幅度下降。