华创证券-城投全景2022系列报告之四：云南，优势在区位，出路在开放-221229

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　　云南当前债券市场核心问题汇总分析，影响云南城投平台未来收益率走势的因素主要有正反两方面值得考量：
　　1、正面——有利于其估值修复的因素：1）云南康旅提前兑付；2）政府债务管控力度强化；3）较于当前收益率债务率水平尚可；4）城投收益率整体从发达地区开始出现下行趋势；5）发债主体体量相对大。2、反面——制约其估值修复的因素：1）土地市场偏冷；2）机构风险偏好仍需流动性持续宽松支持；3）机构风险偏好区域抱团特质仍强。
　　综上，建议充分关注云南省属企业和昆明核心平台，若出现右侧趋势，对于传统机构是很好的收益挖掘契机。对于定开型基金、专户和券商资管，11月利差调整后，具备相对合适的收益挖掘特征，可优先考虑康旅提前兑付后首先利好的云投等省级平台。
　　五大视角看云南
　　1、经济视角：云南省经济整体保持高速发展态势，2008-2020年云南GDP增速均高于全国平均，当前城镇化率为51.04%，未来城镇化发展仍具较大空间。
　　2、产业视角：自然资源丰富，产业加快由中低端向中高端迈进，电子设备、绿色能源、生物医药等领域发展迅速，习近平总书记提出“云南的优势在区位，出路在开放”，进出口对GDP贡献大;上市公司共41家。
　　3、人口视角：云南常住人口4721万人，居全国第12，人口基数大，但2021抽样调查数据显示已进入负增长，同时外来人口仅占常住人口总数的5%。
　　4、金融视角：全国第一批3000亿元政策性、开发性金融工具中，云南省共获得项目投放38个，投放基金178.49亿元，主要集中于交通基础设施和水利基础设施，在全国排名靠前。
　　5、政策视角：1）经济发展方面，提出打造世界一流“三张牌”、大力推进“数字云南”的战略规划，在“产业强省三年行动”规划下出台多项利好区域实体经济发展的政策；2）债务风险管控方面，在各重大会议和文件中多次强调，要全力以赴化解债务风险等内容，康旅公开债提前偿还也有助于提振信心。
　　整体投资价值研究：偿债意愿方面，经济实力较强的省级、地市级政府对于信用环境的维护相对重视。偿债能力方面，土地成交额连续两年大幅下降，土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，再融资情况亦相对偏弱，区域内城投债收益率位于全国较高梯队水平。
　　省内各地级市基本情况：呈现中心强四周弱格局
　　1、各地级市经济概况：昆明市经济实力遥遥领先，2021年GDP总量为7223亿元，而近半地级市GDP总量不足千亿元。
　　2、地市财政概况：财政自给率逐年上升，云南各地市财政自给率偏低，但2020年以来整体逐年上升。全口径债务率方面，除大理州与昆明市在300%以上之外，其他地市主要位于100%-200%之间。
　　3、债务分布情况：集中在省级和地市级，地市级中主要分布于昆明市。
　　4、各地级市债券投资价值：综合各地市债券收益率及经济财政实力，判断出：1）高性价比区域：曲靖市、红河哈尼族彝族自治州；2）收益偏高区域：玉溪市；3、可挖掘低风险区域：省级、昆明市。
　　5、个券收益挖掘：1）短端品种收益挖掘。云南内目前剩余期限位于1年以下的存量公募城投债共计74只，债券余额共计662.9亿元。2）“小而美”城投发行债券，共有8家城投公司可供选择，债券余额共计48.18亿元。
　　风险提示：
　　政策支持力度不及预期，旅游业及土地市场恢复不及预期。