中信证券-移卡-9923.HK-首次覆盖报告：支付夯实基础，到店打开空间-221230

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　　移卡是以支付为基础的领先科技平台，主营一站式支付服务，并凭借从支付服务中积累的庞大客户群及数据进一步提供商户解决方案和到店电商服务。2020年以来，公司在疫情和宏观经济承压的多重扰动下，整体经营保持韧性，其中到店电商业务在2021年全面推广后增长迅速，随着疫情影响逐渐减轻和到店电商业务持续发展，公司经营表现有望稳中有进。
　　▍公司简介：以支付为基础的领先科技平台。1）历史沿革：始于支付，逐步完善商业数字化生态系统。移卡于2011年在深圳成立，以支付为基础，逐步发展商户服务和到店业务。2）管理层：高管团队经验丰富，多位管理人员曾任职于腾讯。公司创始人、行政总裁刘颖麒先生曾任腾讯旗下财付通支付总经理。此外公司财务总监、首席架构师等多位管理层均有10年以上从业履历，行业经验和管理经验丰富。3）业务模式：立足支付基础，构建商业生态模式。公司主营一站式支付服务，并凭借从支付服务中积累的庞大客户群及数据进一步提供商户解决方案和到店电商服务。4）经营概况：经营稳中求进，基础不断夯实。2020年以来，公司在疫情和宏观经济承压的多重扰动下，整体经营保持韧性，其中到店电商业务在2021年全面推广后增长迅速，在公司收入和毛利中贡献持续提升，此外公司用户流量持续增长，业务基础不断夯实。
　　▍一站式支付：流量入口和生态基础，经营保持韧性。1）业务概览：流量入口和生态基础，现阶段贡献大部分收入。截至2022年上半年末，公司服务活跃支付商户数约760万户，触达消费者近10亿，上半年一站式支付服务实现收入12.7亿元，占公司总收入77.4%。2）市场格局：收单市场新进壁垒较高，存量机构竞争格局较为分散。截至2022年11月末，同时拥有全国性银行卡收单及移动电话支付许可的支付机构仅19家，移卡旗下乐刷科技就为其中之一，且收单侧机构竞争格局较为分散，除银联商务外其余收单机构的市场份额差距并不大。3）业务特色：渠道网络发达，生态合作丰富。截至2022年上半年末，公司已经建立了一个近16,000家独立销售代理的多层级全国销售网络，业务分布于超过300个中国城市，公司云端支付平台的合作伙伴超过3,000个，合作银行近百家。4）经营发展：增长保持韧性，费率策略优化。2022年上半年公司一站式支付服务处理的总支付交易量1.1万亿元，同比+7.4%，整体支付费率由2021年上半年的10.5bps上升至2022年上半年的12.0bps，支付业务盈利能力显著提升。
　　▍商户解决方案：服务商户全生命周期，仍处培育阶段。1）业务概览：致力于商户转化及留存，收入下降但毛利率大幅提升。商户解决方案现阶段致力于商户转化及留存，虽然2022年上半年收入同比减少，但是业务毛利率同比大幅提升34.1pcts至82.1%。2）业务特色：根据行业痛点服务商户全生命周期。移卡提供的商户解决方案主要包括通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效，精准营销服务帮商户引流获客，及利用金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。3）经营发展：渗透率稳定提升，客单价提升空间广阔。移卡的商户解决方案渗透率在2017年以来保持稳定提升，截至2022年上半年末已接近20%，目前扩大商户基础并持续培养商户使用习惯是短期的核心战略，随着客户使用习惯的培育和复杂需求的生成，客单价提升空间广阔。
　　▍到店电商服务：整合生态资源，迎来爆发式增长。1）业务概览：传统业务价值延伸，经营数据迎来爆发式增长。2022年上半年，公司到店电商服务付费消费者数已达970万，同比+578.9%；GMV达14亿元，同比+1,789.7%；月活跃用户（MAU）超过1,900万。2）业务特色：整合生态资源，消费导向业务模式。商户端，移卡积累了约760万家活跃商户，在传统业务合作的基础上，移卡比其他到店电商服务商有更低的商户拓客成本；消费者端，移卡通过支付业务触达近10亿消费者，以支付为流量入口，复用C端消费者流量，同时消费导向业务模式更有效满足商户和消费者需求。3）经营发展：“量”“质”齐升，爆发式增长有望延续。随着公司城市布局逐渐完善和人均效能持续提升，叠加疫情防控政策调整和模式快速复制到各大渠道，业务规模有望延续爆发式增长。
　　▍风险因素：宏观经济增速超预期下行；支付行业竞争加剧；局部疫情带来的不确定风险；行业监管政策调整；公司到店电商业务发展不及预期。
　　▍盈利预测：移卡是以支付为基础的领先科技平台，主营一站式支付服务，并凭借从支付服务中积累的庞大客户群及数据进一步提供商户解决方案和到店电商服务。2020年以来，公司在疫情和宏观经济承压的多重扰动下，整体经营保持韧性，其中到店电商业务在2021年全面推广后增长迅速。虽然公司2022年经营受疫情影响较大，但展望后续，随着疫情防控政策调整逐步落实，居民线下消费逐步修复，以及公司到店业务人均效能持续提升和模式快速复制到各大渠道，公司经营表现有望稳中有进。我们预测公司2022/23/24年归母净利润2.0亿/4.1亿/5.8亿元，同比-51.5%/+101.6%/+40.2%，对应2022/23/24年EPS预测为0.46元/0.92元/1.29元。