海通证券-森鹰窗业-301227-国内节能铝包木窗龙头，定制化生产能力突出-221230

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　　投资要点：
　　国内节能铝包木窗龙头，拥有完整定制化生产线。公司成立于1999年12月，2022年9月在深交所上市，实际控制人为边书平和应京芬（夫妻关系）。公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，在节能铝包木窗行业深耕多年，拥有较为完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。2021年公司主营业务分产品看，节能木窗S86系列、P120系列、其他节能铝包木窗、幕墙、阳光房分别占比38.42%、17.53%、40.23%、1.80%、2.03%。公司招股书援引中国建筑金属结构协会钢木窗委员会、全国工商联家具装饰业商会的认定，2017-2019年度，公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。
　　节能铝包木窗景气度有望逐渐升高，公司技术及生产优势突出。节能铝包木窗产品属于建筑外窗市场领域的中高端产品，节能环保且个性化美观。随着我国人民生活水平及建筑节能标准的日益提高，节能铝包木窗景气度将逐渐升高。国内较早专注于节能铝包木窗领域的专业制造商。截至2022年9月公司共拥有88项已获授权的专利，其中发明专利27项；并有21项产品通过国际公认被动式建筑领域的权威认证机构——德国被动式房屋研究所（PHI）认定，其中获A级认证的外窗产品有7个，占我国A级认证外窗的46.67%。
　　行业内少数拥有大规模定制生产能力企业之一。公司从奥地利LiSEC（李赛克）、芬兰TamGlass（格拉司通）、瑞士百超、瑞士金马、德国HOMAG（豪迈）、德国威力、意大利SCM、Cefla（塞弗莱）、荷兰霍拓普燕森等装备制造企业引进了覆盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装等生产过程各个环节的全套生产设备，打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链。募投项目扩大公司产能。2021年度公司主要产品产能60万m2，
　　公司首次公开发行股票募集资金将用于投资哈尔滨年产15万、南京年产25万m
　　2定制节能木窗项目，有利于突破产能瓶颈，提升盈利能力。
　　经销商销售开拓效果明显，或受益于地产行业政策回暖。公司包括经销商销售和大宗业务销售两种模式。截至2021年底公司拥有205家经销商，其中签约经销商191家，形成了全国性的销售服务网络布局。2021年公司经销商销售收入同增44.85%达4.11亿元，占主营收入的比重同增9.38个百分点至43.73%。此外，2018年公司引入红星美凯龙、居然之家、梅州欧派等股东，我们认为这有利于公司经销商业务的开拓。2021年公司在红星美凯龙和居然之家卖场的经销商销售收入分别占主营收入的16.79%、11.53%。公司大宗客户包括房地产开发商和装修装饰公司，2021年两者销售收入分别占主营收入的44.55%和11.72%，房地产客户收入占比同降17.23个百分点。我们认为近期地产政策频出，公司业务或将受益于地产政策回暖。
　　投资建议。公司国内节能铝包木窗龙头，拥有完整定制化生产线且营销网络完善。我们预计公司22-23年EPS分别为1.42元和1.83元，给予22年26-27倍市盈率，合理价值区间37.02-38.45元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格上涨风险，新冠疫情反复风险。