东方证券-世茂服务-0873.HK-关联方风险影响仍需观察-221229

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　　核心观点
　　事件：公司于2022年12月23日发布公告，宣布终止对关联方世茂股份相关物业资产的收购事项。该交易于2021年12月13日首次公告，收购对价16.54亿元，公司曾于2022年1月5日、3月31日、6月30日及9月30日先后宣布延迟寄发载有收购事项详情的相关股东函件。
　　关联收购交易终止，关联方流动性风险影响仍需观察。当前公司独立性备受市场关注，此次终止与世茂股份的收购交易有望降低关联方风险的影响。截至2022H1，公司应收关联方账款原值18.3亿，累计减值拨备4.7亿，其中上半年计提3.9亿减值，对业绩影响较大，后续减值情况仍需跟踪。
　　物管规模增长稳健，增值服务收入下降。2022年上半年公司物管业务营收同比增长16.3%，报告期末在管面积和合约面积分别为255.9/333.1百万方，同比分别增长46.2%/39.3%，合约面积覆盖在管面积1.3倍，物管收入稳健增长仍有支撑。增值服务受到疫情及地产下行影响较大，上半年社区增值服务和非业主增值服务收入同比分别下降25.3%/16.3%。城市服务收入同比增长400.0%，超越非业主增值服务成为集团第三大收入和利润来源。
　　利润率承压，关注商誉减值风险。公司上半年毛利率为26.1%，较去年同期下降了7.1pcts，物业管理、社区增值、非业主增值和城市服务业务的毛利率分别变动-4.4/-8.0/-1.3/0.9pcts，盈利能力有所下降。上半年公司融资成本净额为1.0亿（去年同期融资收入净额为0.02亿），融资成本增加系可转债利息费用结算所致，进一步降低公司净利润。截至2022H1，公司商誉账面净值已达24.2亿，占净资产比重为25.7%，需关注收购标的业绩可能不及预期所带来的商誉减值风险。
　　盈利预测与投资建议
　　维持增持评级，调整目标价至2.93港元。考虑到关联方世茂集团的流动性状况，下调公司在管面积及非业主增值收入的增速预测，上调应收账款减值拨备，疫情影响下调增值服务收入增速和毛利率预测，同时根据中期业绩调整费用率预测。调整后22-24年EPS为0.16/0.33/0.40元（原预测22-23年为0.77/1.06元）。可比公司2023年PE估值为8x，对应目标价2.93港元。（1港元=0.896人民币）。
　　风险提示
　　关联方流动性风险进一步扩大。外拓低于预期。收并购整合和商誉风险。