中信证券-通信行业运营商深度报告：运营商战略聚焦，云计算迎来高速增长与价值重估-221229

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　　近年来，三大运营商战略聚焦云计算发展，推动体制机制改革。凭借云网融合、安全可信等综合优势，运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。当前，运营商凭借底层基础设施的完善在IaaS领域优势凸显，并不断通过强化自研、构建生态、渠道下沉，提升PaaS和SaaS领域综合竞争力。未来，看好运营商云计算增速持续领跑，预期伴随收入提升与盈利能力改善，云计算单独估值将为运营商带来千亿元级别的市值弹性。我们分别给予中国移动、中国电信、中国联通A股4.5X、4X、4XEV/EBITDA，对应目标价102元、5.9元、6.5元；分别给予中国移动、中国电信、中国联通港股2.2X、2.5X、1.0XEV/EBITDA，对应目标价70港元、4.2港元、6.0港元，均维持“买入”评级。
　　▍格局变化：运营商地位快速提升。2022年上半年，天翼云IaaS排名国内第三位，移动云laaS+PaaS排名提升到国内第六。预期2022年，移动云、天翼云、联通云的收入将超过500亿元、400亿元、300亿元，接近翻倍增长。资本开支方面，运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入，中国电信和中国联通2022年算力领域投入增长预计超60%，三大运营商云服务器数量、IDC机柜加速扩张。考虑到运营商云计算在云网融合、安全可信、战略聚焦、资源投入等方面的综合优势，我们预期运营商云计算业务2022-2024年仍将保持高速增长，收入增速将显著领先互联网云厂商。
　　▍行业趋势：上云加速，兼顾效率与安全。
　　1）市场规模：万亿市场，快速增长。根据Gartner，2021年全球公有云市场规模达3,307亿美元，同比+32.4%。根据Forrester预测，2026年全球公有云市场有望达1万亿美元，2021-2026年CAGR约25%。根据IDC，2021年中国公有云市场规模达275.2亿美元，IaaS、PaaS、SaaS占比分别为62%、15%、23%。根据IDC预测，2022-2026年中国公有云市场规模CAGR将超30%。
　　2）技术趋势：开源为基，自研加速。对于云厂商而言，核心的底层技术是IT硬件资源的虚拟化技术以及调用虚拟化资源的云基础架构的搭建。云基础架构方面，海外公有云龙头AWS、Google、Azure均采用自研的产品技术体系。国内除阿里云采用自研飞天系统外，其他厂商大多采用开源Openstack架构或者基于OpenStack的二次开发。从底层技术看，自研或开源不构成厂商进入云计算领域的绝对壁垒，但自研更具竞争优势。我们认为，软件&生态是云计算长期竞争关键，PaaS能力逐步取代IaaS成为客户选型的关键。
　　3）国内需求：上云加速，兼顾效率与安全。在较高的互联网用户渗透率和流量增速放缓背景下，互联网新增上云需求显著放缓。当前，传统企业上云率较低且IT开支仍有较大提升空间，预计随着数字化以及国家产业政策的支持，传统企业客户逐步成为上云主力。上云需求方面，不同行业客户需求差异较大。政企客户：自主可控＆系统安全是关键，倾向于相对折中的混合云路线，对性能要求相对较低；大型互联网客户：对公有云SLA质量要求最高，存在自建公有云的可能性；中长尾互联网／行业客户：关注PaaS层赋能能力+云交付效率+云平台系统安全。
　　▍运营商云计算：战略聚焦，优势突出。1）技术追赶，自研加强。运营商持续加大在云平台、云安全、存储等领域的自研，实现核心技术自主可控，有力支撑市场拓展；2）云网融合，优化成本和体验。云网融合是运营商云计算的独特优势，有望优化成本、丰富体验、提高效率。中国移动的“N+31+X”布局、中国电信的“2+4+31+X”布局、中国联通的“5+4+31+X”新型数据中心体系有望推进云网融合发展，打造高品质算力网，增强综合竞争力；3）安全可信，提升政企客户竞争力。三大运营商拥有国资背景，且取得多项可信云认证，在对安全性要求较高的政企客户领域竞争力凸显；4）渠道下沉，拓展行业和长尾客户。三大运营商规模庞大的客户经理可帮助运营商云计算渠道下沉。当前，移动云客户超120万、天翼云客户超200万，运营商云计算客户体量快速增长；5）机制改革，提升人才激励。运营商云业务子公司地位提升，中国移动成立中移(苏州)软件技术有限公司，中国电信成立天翼云科技有限公司，中国联通成立联通数科，机制改革成效显著。6）战略聚焦，资金投入快速增长。三大运营商高度聚焦云计算发展，云计算资本开支显著提升，云计算成为重要的战略性业务。
　　▍盈利估值：盈利可期，估值弹性较大。海外云厂商收入均维持30%以上稳健增长，但盈利能力存在显著差异。AWS作为全球云计算龙头凭借良好的规模效应，近年来保持25%-35%的营业利润率，微软则凭借较高的SaaS占比使得其企业云业务长期保持约70%的毛利率。阿里云是唯一实现盈利的国内云厂商，adjusted EBITA margin维持1%-2%，盈利能力较海外龙头有较大差距。我们认为，运营商在网络带宽、IDC机房、销售渠道等方面有较大的复用，边际成本相对较低，在成本端有显著的优势，相比互联网厂商有望实现更好的盈利表现。长期来看，我们认为运营商的云计算的盈利能力，应当不弱于其传统业务的盈利水平。估值方面，北美云厂商多采用PS、EV/EBITDA，国内云厂商估值主要参考AWS给予一定折价给出PS估值。AWS的PS估值水平大致在10X-14X之间，若在行业领先的AWS和阿里云的估值上给一定的折价，我们保守给予运营商云计算业务4X-6X的PS，将有望为运营商带来千亿元级别的市值弹性。
　　▍风险因素：疫情等因素导致国内IT开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险；中国5G发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商ARPU提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期。
　　▍投资策略：近年来，三大运营商战略聚焦云计算发展，推动体制机制改革。凭借云网融合、安全可信等综合优势，运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。当前，运营商凭借底层基础设施的完善在IaaS领域优势凸显，并不断通过强化自研、构建生态、渠道下沉，提升PaaS和SaaS领域综合竞争力。未来，看好运营商云计算增速持续领跑，预期伴随收入提升与盈利能力改善，云计算单独估值将为运营商带来千亿元级别的市值弹性。我们分别给予中国移动、中国电信、中国联通A股4.5X、4X、4XEV/EBITDA，对应目标价102元、5.9元、6.5元；分别给予中国移动、中国电信、中国联通港股2.2X、2.5X、1.0XEV/EBITDA，对应目标价70港元、4.2港元、6.0港元，均维持“买入”评级。