中信建投-2023年金融债展望：适逢其会，货币潮汐下价值初显-221229

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　　走势复盘
　　与传统信用债走势相似，金融债在今年前三季度也以流动性行情为主要特点，不同的是，由于金融债券尤其是具备条款收益的二级债换手率更高，其利差中有更多的流动性溢价，所以收窄、反弹变动幅度都大于传统信用债。2022年11月至今，流动性边际变化、地产“万箭齐发”、疫情政策优化、股债跷跷板多因素叠加触发积蓄的反弹势能，理财赎回进一步放大市场震荡幅度。
　　商金债反弹幅度并不大，当前所处的历史分位点仍在中低位；二永则在理财净值化推进、巴塞尔III修订等多因素叠加扰动下，大幅反弹，基本已经回吐了2021年至8月中旬压缩的所有空间，回到2020年末水平。
　　债券特点
　　除商业银行所发行的普通债券外，次级债（主要是永续债）、证券公司债、其他金融机构发债（险资、AMC、消费金融、金租等）今年均有缩量，带动金融债整体供给减少。
　　商业银行债的持仓机构中银行系（自营、理财）占比高，二级资本债则主要是理财、自营及广义基金等为主，其持仓结构有一定的差异。在3月、11月两轮赎回潮中，广义基金（资管产品、公募基金、理财等）是主要卖出对象，每一轮净卖出均能观察到商业银行对债券的承接，商金债仍是银行的重要配置对象。
　　行情展望
　　经济回暖有望改善资产供给
　　银行及证券公司的展业需求、资本补充需求与经济基本面紧密相关，今年国内经济在疫情多点多轮冲击、海外政治格局突变、美国货币收缩、内需趋弱、地产风险出清等多因素影响下难有起色，展望明年，在财政、货币政策及各类产业政策强力支持之下，经济筑底后将在明年呈现弱修复态势，相应的金融债券供给将有一定放量机会。
　　大行二级资本债性价比更高
　　与中短票、城投债等相比，获取同等利差收益的前提下，二级资本债在久期控制、主体信用资质、券种流动性方面均优于中短票、城投债；永续债的性价比也较高，但仍略低于二级资本债。综合来看，当前推荐配置大型银行及股份行1-3Y二级资本债，其次为大型银行及股份行的3-5Y永续债，可兼顾流动性与主体信用资质要求。
　　关注政策带来的扰动与机会
　　巴III具体推进时点不确定性仍高，经测算，其中关于信用风险资产权重的调整对银行所持二级资本债的影响并不大；当前TLAC管理办法对于最低资本及杠杆率的要求均高于商业银行的资本监管要求，未来四大行或将需要大规模发行TLAC工具，明后两年或将集中发行放量，公募、险资等将迎来金融板块配置的新机会。
　　风险提示：超预期违约、行业政策变化、疫情不确定性等。