信达证券-固生堂-2273.HK-公司首次覆盖报告：业绩快速增长，持续推进全国化布局-221226

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　　公司近日收购杭州大同中医门诊部、千诚护理院及回元堂国药馆。杭州大同中医门诊部主要于杭州从事全科中医服务，千诚护理院主要于上海从事医疗卫生服务，回元堂国药馆主要于杭州从事医疗卫生服务。此次收购将增加公司在杭州及上海的市场份额，且与公司其他线下医疗机构及在线医疗平台之间形成协同效应。
　　中国中医健康市场稳步增长。近年来，中国中医大健康产业快速增长，根据弗若斯特沙利文的数据，2019年中医大健康行业市场规模达到9180亿元，预计2019年至2030年的年复合增速为11.3%，预计将于2030年达到人民币29,730亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。
　　公司经营业绩稳健增长。2022H1公司主营业务收入约7.03亿元，同比增长17.5%，归母净利润0.55亿元，扣非归母净利润0.5亿元，2021同期处于亏损状态。公司2022H1经调净利润为0.64亿元，同比增长40.1%。2022H1公司的毛利率为28.3%，同比变动-16.5pct，净利率7.9%，2021同期为负值。2022H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.0%、7.3%、1.2%，同比变动-19.6pct、2.8pct、1.7pct。毛利率及销售费用率均大幅下降的原因为公司今年将线下医疗机构额外经营开支由销售费用调至销售成本，经模拟调整后毛利率为44.6%，与2021同期基本持平。
　　线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合。公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡及杭州拥有及经营47家医疗机构。公司所有医疗机构均为以固生堂品牌经营的私立营利性医疗机构。公司拥有及经营多种在线渠道，包括官方站点、手机应用、官方微信公众号及小程序，并已与10个第三方在线平台建立合作关系，借此向客户提供在线预约服务。未来公司积极规划战略性收购线下医疗机构扩大医疗服务网络。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为16.43、21.32、27.66亿元，同比增长19.6%、29.7%、29.7%，归母净利润分别为1.82、2.47、3.34亿元，2022年同比扭亏，2023和2024年同比增长35.8%、35.3%，对应公司的市盈率为53.15、39.13、28.93倍，考虑政策鼓励、中医医疗服务市场快速增长、公司自建和并购加快，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2023年65倍，目标股价77.4港元/股。
　　股价催化剂：新冠疫情控制、并购较大标的。
　　风险因素：人才短缺风险；政策变化风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情反复风险