国金证券-森鹰窗业-301227-铝包木窗领头羊，零售驱动新成长-221228

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　　投资逻辑：
　　公司创立于1998年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。
　　窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在B/C端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。
　　渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大C端开拓，21年零售渠道收入占比提升至43.7%（20年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司IPO以38.25元/股，募集9.07亿元（净募集8.24亿元），用于40万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2022-2024年EPS为1.36、1.75、2.18元，对应PE为24、19、15倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年合理估值25倍，对应目标价43.65元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国内疫情反复、C端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁