兴业证券-拼多多-PDD.US-业绩大超预期，品牌电商驱动增长-221227

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　　营收与利润双超预期。2022Q3公司实现营收355.0亿元，YoY+65.1%，远高于彭博一致预期309.04亿元。单季度毛利达到280.9亿元（YoY+87.9%），毛利率79.1%（同比+9.6pcts）；Non-GAAP归母净利润124.5亿元，远超彭博一致预期为70.87亿元，Non-GAAP归母净利率35.1%（同比+20.4pcts，环比+0.8pcts）。
　　商家基数不断扩大，在线营销服务业务收入高速增长。受益于品牌商家数激增以及用户对多样商品需求的快速增长，公司22Q3在线营销服务收入达到284.3亿元（YoY+58.4%），收入占比为80.1%；交易服务收入为70.2亿元（YoY+102.0%），收入占比19.8%。延续22Q2大促期间的需求激增，平台根据用户及时补足品类供给，不仅在部分3C美妆等品类长期投入补贴培养用户心智，在生鲜农产品、食品、服装、家电等品类大力布局，致力于满足用户全方位需求。双十一期间，平台也秉承不预售、无尾款的直接补贴政策，为用户提供“多实惠，多乐趣”购物体验，3C、家电、美妆、服饰、母婴以及涉农产品等多个品类大幅超过去年同时段的销售额。
　　研发投入季度波动，费用率持续优化。拼多多2022Q3实现毛利280.9亿元（YoY+87.9%），毛利率79.1%（同比+9.6pcts )。季度内公司营销费用为140.5亿元（YoY+39.8%），营销费用率为39.6%（同比-7.2pcts，环比+3.5pcts）；公司研发费用为27.0亿元（YoY+11.4%），研发费用率7.6%（同比-3.7pcts，环比-0.7pcts）。主要受一些项目被动延期等偶发因素影响，费用率持续收窄。
　　投资建议：我们仍然看好拼多多年内社区团购市场UE大幅改善+用户商品需求旺盛带来的收入盈利端强劲表现，长期维度拼多多对新业务（跨境电商）的尝试和对农业科技的持续投入或将打开公司新的增长曲线。从商业模式来看，用户复购频率的提升和商家基数的增长将为公司广告收入增长打开空间。上调公司2022-2024年营收分别为1293/1623/1945亿元，根据远期市值折现的方法，目标价上调至102.9美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场竞争加剧；2）宏观经济下行；3）行业政策风险。