长江证券-煤炭开采行业2023年度投资策略：周期淡化，估值重塑-221227

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　　2022年价格及行情复盘：向上周期的极致演绎
　　2022年以来，虽然保供政策使得我国动力煤供需缺口不再，然而地缘冲突导致海外煤价推升、电煤保供导致非电供需紧张代替了2021年总量缺口逻辑，非电结构性紧张推升动力煤价。整体来看，动力煤价格上涨一以贯之，但背后的逻辑经历了三重演绎：景气逻辑从总量缺口转变为海外以及非电结构性紧缺逻辑，又在后续海外煤价下跌过程中转为国内结构性紧张逻辑。焦煤方面，自2021年煤价高位主因一直为澳煤进口限制影响，而需求端转好（稳增长、地产预期好转）则是导致2022年焦煤价格景气向上的主因。从股价的层面来看，2022年的煤炭经历了向上周期的极致演绎，到Q4时向上动力偏弱，市场进入到周期与价值逻辑的博弈窗口。
　　2023年展望：总量供需改善，结构性紧张有望主导价格高位震荡
　　产能方面，我们从“十四五规划”视角以及主产区核准、在建及核增视角交叉验证，预计2023-2025年我国煤炭产能/产量增量约有3-4亿吨，年化增量或在1.5亿吨以内，主要集中在蒙新地区。我们预计2023年原煤产量为44-46亿吨，其中动力煤（含无烟煤）39-41亿吨，焦煤5亿吨左右。需求方面，动力煤中性假设下我国电力/冶金/化工/建材/供热/其他耗煤量增速为1%/-1.5%/5%/-5%/2%/0%，则预计我国2023年动力煤消费量中性假设下37-38亿吨，其中电力供热26-27亿吨，则非电需求大概11-12亿吨，动力煤消费总量增速约为1%左右。非电供给方面，根据发改委要求2023年电力供热长协量需要保障29亿吨，则非电供给约为10-11亿吨。在长协煤的过饱和签订和强制要求下，工业用煤的结构性供需缺口依旧存在，市场煤价有望高位震荡，港口长协煤价或向长协上限靠近。焦煤方面，中性假设下2023年钢铁产量同比约下降1%，但考虑到焦煤库存远低于往年同期，存在补库需求，整体供需或持续紧张。
　　投资策略：周期扁平化，价值再重估
　　根据长江证券策略研究团队的报告《如何理解估值的本质？》，决定估值的主要是两类因素：贴现率、风险溢价代表的系统性因素，以及增速预期代表的个性因素。以增速预期为代表的个性因素主要包括两个部分：短期和长期。其中，长期部分理解为“资产久期预期”，因为它主要取决于投资者对该资产长期现金流回报的预期情况，即“能看多长，能看多远”，是最重要的影响因素。煤炭行业在市场认知中是典型的周期行业，即便当前行业的整体ROE水平较高，但市场仍不愿意给与煤炭较高的估值，核心的因素为在周期逻辑下，ROE见高回落，背后的逻辑在于需求的减弱及产能的提升会压制价格和利润。然而在当前环境下，长协的推进或将导致煤炭保持结构性紧缺的态势，总量供需平衡的意义减弱，价格维持高位震荡，利润久期拉长，具备了估值提升的环境。以此为基础，我们认为煤炭的周期属性将出现淡化，高利润中枢环境下，高分红、高成长的标的有望实现估值的修复。其中高分红公司的估值有望向着同样高利润、长久期的长江电力做一定程度上的靠拢，而高成长的公司有望中和长协比例带来的销售均价小幅减弱的影响。推荐关注优质龙头标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源；焦煤方面推荐关注山西焦煤、平煤股份、淮北矿业；同时，推荐关注转型新能源、打开新的成长点的优质标的：华阳股份、电投能源。
　　风险提示
　　1、政策推进不及预期风险；
　　2、供需格局出现较大变化风险。