中信证券-国博电子-688375-投资价值分析报告：立足院所资源优势，铸造TR组件销量冠军-221227

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　　公司是中电科五十五所旗下国内军品领域T/R组件销量最大的供应商，背靠五十五所管理、技术、原材料供应支持竞争优势显著。2021年9月公司与A01客户签订T/R组件业务合同，且预计订单金额40.9亿元。随着弹载需求持续释放，公司业绩有望保持快速增长。考虑到公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，在手订单充足，产能稳步扩张，首次覆盖、给予公司“买入”评级，目标价120元。
　　▍军品T/R组件销量冠军，机弹需求爆发驱动成长。国博电子是中电科五十五所旗下国内军品领域T/R组件销量最大的供应商，主要产品为有源相控阵T/R组件、射频集成电路和射频芯片，产品广泛应用于精确制导、雷达探测和移动通信等领域。受益于2020年弹载起量和军品批产型号增加，公司2021年实现营收25.09亿元，同比+13.40%；实现归母净利3.68亿元，同比+19.46%。2021年9月公司与A01客户签订T/R组件业务合同，且预计该订单金额约40.9亿；大订单落地，公司积极备货备产，2022H1存货增长至历史高点12.39亿元；同时公司积极扩大产能，陆续增购相关生产设备，产能落地后业绩有望加速增长。
　　▍信息化下相控阵发展提速，导弹及通信需求有望释放。有源相控阵天线孔径的每一单元皆由有源的发射/接收(T/R)组件构成，组件都能独立产生和接收电磁波，在灵敏度、波束控制、多功能、体积等方面优势显著，有望取代机械式、无源相控阵成为雷达技术的主流发展趋。T/R组件是有源相控阵雷达的核心部分，目前其核心功能已全部采用芯片实现。军品方面，中美导弹数量差距大，实战化下中国或需加速补库存，同时先进导弹中有源相控阵的应用也在增加，随着导弹放量弹载T/R组件市场前景广阔；民品市场，5G技术的大规模应用将带来通信基站数量的增加，随着通信技术持续迭代，基站中使用的射频器价值上升，射频芯片需求增加。
　　▍背靠五十五所优势明显，拓宽领域军民双轮发展。公司由中电科五十五所出资设立，五十五所是公司第二大股东，第一大股东国基南方是以五十五所为核心资源组建的企业集团。五十五所主要从事固态器件与微系统、光电显示与探测器件的研制，形成从设计、工艺到封测，从材料、芯片到模块的完整技术体系和产品链。公司现任高管均来自五十五所，多项专利为继受五十五所取得，同时公司大量从五十五所采购芯片和晶圆，五十五所从管理、技术、原材料供应等多方面支持公司，是公司竞争优势最重要的保障。公司纵向完善产业链布局，业务覆盖芯片、模块、组件等全产业链；横向拓宽民品雷达和通信市场，军民双轮驱动发展。公司注重研发，相比可比公司自研投入力度大，合作研发布局ADC或进一步完善布局。公司积极借力资本市场扩充产能，为军民业务长期可持续发展提供有力支撑。
　　▍风险因素：下游市场波动；外协厂商产品质量不符合公司要求；公司募投项目效益低于预期；公司产品、技术研发不及预期；国际形势突变；税收补助政策变更；公司持续经营受限于现金流不足；公司关联交易数额庞大。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，在手订单充足，产能稳步扩张，预测公司2022/23/24年归母净利润分别为5.3/7.3/10亿元，对应EPS预测分别为1.33/1.83/2.50元。公司目前股价98.36元，分别对应2022/23/24年PE为74/54/39倍。利用PE估值法下公司合理市值480亿元，PEG法下公司合理市值490亿元，综合两种估值方法我们认为公司合理市值480亿元，对应公司2023年65倍PE、1.8倍PEG。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价120元。