华创证券-【债券深度报告】三大视角看信用债调整空间与配置价值-221226

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　　如何看待当前信用债市场配置价值：信用债抛压、估值调整之下，理财赎回负反馈可能持续，但从历史复盘角度当前信用利差走扩已经接近到位。考虑到市场风向转变一般较快，当前虽然调整或仍可能继续，但当市场进入右侧交易状态，往往也会面临抢筹困难，因而当前对于部分优质个券已具有一定配置价值。
　　1、历史复盘维度：今年11月以来理财赎回潮引发的信用债收益率大幅上行，AA+信用利差已走扩74BP，若以2020年4月-7月的调整为基本参照系，当前利差走阔接近到位，从历史参照角度而言继续大幅调整概率不高；
　　2、抛售与承接缺口维度：短期内信用债抛售压力显著大于承接能力，缺口估算预计为1400亿元（银行理财抛售3600亿+基金公司抛售2300亿-货基承接400亿-银行自营承接2400亿-保险自营承接1700亿）。风险偏好偏低的传统散户容易在未来定开型产品到期之时产生增量赎回抛压，仍有一定风险存在；
　　3、信用债调整的理论上限：银行贷款投放综合收益。经测算，主体评级AAA信用债可能需调整到4.30%以上，5Y、3Y、1Y的AAA品种收益率需分别继续上行40bp、55bp、89bp才会较银行对公信贷更有配置价值。因而未来可能继续出现的跌幅相对有限，继续调整空间不大。
　　历史比较角度分析当前调整幅度：2018年以来共有6次信用债大幅调整。其中，今年11月以来债基与银行理财赎回潮引发的信用债收益率大幅上行95BP，调整幅度仅次于2020年4月-7月，当前收益率开始回落，信用债市场出现企稳迹象。按历史复盘对比来看，当前3年AA+信用债利差已触及2020年4月-7月的信用利差高点84BP，并开始小幅回落，利差逐渐企稳。
　　本轮赎回潮以来银行二永债成交占比重从15%左右快速上行至25%，当前成交占比回落至10%且保持平稳，二永债抛售压力基本得到缓解，当前配置价值较高。与此同时，城投债成交放量，且成交占比快速上升，当前成交占比处于较高水平，市场抛售压力从银行二永债转移至城投债。若后续城投债成交占比回落至赎回潮前的水平且保持稳定，或意味着本轮赎回潮告一段落。
　　信用债抛售与承接缺口测算：1、银行理财信用债抛售情况：11-12月赎回潮期间银行理财信用债净卖出规模（除短融/超短融以外）合计在3600亿左右，银行理财对于信用债的抛售仍处于高峰期，日度净卖出规模维持在100-250亿元区间；2、公募基金信用债抛售情况：信用债净卖出规模（除短融/超短融以外）合计在2300亿左右，抛售集中在12月7日-14日，自12月15日起公募基金对于信用债的抛售力度开始明显减弱；3、货币基金信用债承接情况：信用债的净买入规模（除短融/超短融以外）合计在400亿左右，承接能力不足；4、银行自营信用债承接情况：信用债的净买入规模（除短融/超短融以外）合计在2400亿左右，承接能力较强；5、保险自营信用债承接情况：信用债的净买入规模（除短融/超短融以外）合计在1700亿左右，承接能力较强。
　　风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。