中泰证券-天宜上佳-688033-三足鼎立的新材料平台，多业务协同与景气共振向上-221226

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　　碳基材料、石英坩埚、轨交闸片三足鼎立的新材料平台型公司。梳理天宜上佳三阶段发展：1）2009-2019：深耕轨交闸片，成“复兴号”核心供应商，夯实高铁动车组用粉末冶金闸片龙头地位，2022H1受疫情和新业务放量影响闸片收入占比下滑到19.1%；2）2020-2021：开拓以碳碳热场为主，包含喉衬、碳陶制动盘等在内的碳基材料业务，在四川江油建成2000吨碳碳复合材料产线，2022H1业务营收达2.64亿，占比65.63%，同时布局有碳陶制动盘和喉衬产能；3）2022：收购晶熠阳90%股权，进入高景气光伏石英坩埚领域，预计对收入、利润有较大贡献。当前公司业务结构中碳基材料、石英坩埚、轨交闸片三足鼎立之势初成，新材料平台型公司蔚然成形。
　　碳碳热场后起之秀，打造光伏拉晶辅材一体化服务商。公司定位拉晶辅材一体化服务商，已布局碳碳热场和石英坩埚领域。热场方面：测算未来几年供需偏宽松，企业竞争点在成本以及向大尺寸产品升级。公司后起奋发成龙头企业，毛利率水平行业领先。内生聚焦降本，四措并举下成本下降路线清晰：1）预制体自制降低材料成本；2）自动化助力降低人工成本；3）沉积炉大尺寸化+快速化学气相沉积工艺降低制造费用；4）工厂选址能力强，能源成本低。同时碳碳热场出货结构向坩埚、导流筒等高价值部件升级，盈利水平提升可期。石英坩埚方面：光伏装机高增叠加高纯石英砂量缺价高支撑，行业高景气，公司22年11月收购光伏石英坩埚企业晶熠阳90%股权，晶熠阳具备稳定高纯石英砂供应源，产品结构大尺寸坩埚为主，客户结构基本与公司热场业务重合，协同优势高盈利能力强，22年1-7月扣非净利率近26%。
　　轨交闸片领头羊，受益疫后出行需求复苏。测算22-23年粉末冶金闸片市场规模分别为10.04亿/16.24亿，分别同比-29.88%/+61.78%，预计疫情优化政策落地见效带来23年市场强劲反弹。公司深耕研发藏器待时，成复兴号动车组核心供应商，测算21年粉末冶金闸片市占29.48%，龙头地位稳固，确定性受益疫后出行需求复苏。
　　碳陶刹车从0到1前瞻卡位，喉衬发展空间广阔。测算碳陶刹车盘25年百亿市场空间，公司凭借深厚技术积累、碳陶复材低成本制备能力以及刹车套件一体化供应优势前瞻卡位蓝海赛道。当前产能扩张与客户拓展共同推进，23年有望实现碳陶刹车盘出货从0到1。喉衬市场壁垒极高，航天强国+军事强国进程加快带来广阔市场空间，公司技术储备深厚，预制体自产带来成本领先，客户拓展顺利，产品放量可期。
　　投资建议：预计22-24年营收分别为9.38、17.87、24.50亿，归母净利润分别为2.06、4.25、6.01亿。对应当前股价的PE分别为55、27、19倍。考虑到公司作为热场后起之秀，致力于打造集石英坩埚和碳碳复材为一体的拉晶辅材服务商，轨交闸片业务受益疫后出行复苏确定度高，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：热场产能扩张超预期；出行复苏不及预期；高纯石英砂供应风险；光伏装机不及预期；市场空间测算偏差；参考信息更新不及时；碳陶刹车盘渗透不及预期等。