浙商证券-贝壳控股-2423.HK-贝壳~W深度报告：壁垒深厚，周期拐点已至-221226

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　　报告导读
　　贝壳是在线房地产交易平台龙头，竞争壁垒坚固。在行业“至暗时刻”，财务、业务均经受住考验。未来随着外部环境改善，贝壳业务将有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速；2）盈利能力在降本增效下的超预期增长。我们测算贝壳2022/2023/2024年收入分别为686/828/987亿元，目标价72.1港元，给予“买入”评级。
　　投资要点
　　贝壳：最大产业互联网公司，壁垒坚固，市占率或将进一步提升
　　贝壳始于自营型链家，逐步成长为全国最大的自营+平台型房地产交易平台。2021年贝壳GTV达3.85万亿元，市占率达9.7%。凭借20余年积累的基础设施（线上“楼盘字典”&“VR看房”，线下门店）和ACN（经纪人合作网络），贝壳能提供真实且沉浸式的房屋信息以及优质高效的交易服务体验，构建了从信息到交易全链条壁垒。2018至2021年，二手房&租赁市占率从12.6%提升至27.8%，新房市占率从10.4%提升至30.9%。受宏观环境和疫情影响，房产中介行业供给侧（经纪人、门店）出现一定出清，而贝壳相比行业收缩较小，预计未来销售回暖下，市占率或将进一步提升。
　　行业：地产政策持续向好，静待销售端回暖
　　近期中央各部门及各地方政府持续推出房地产业优化政策，政策拐点已至，仍有发力空间。供给端率先发力，“三箭齐发”提升房企在信贷、债券、股权方面的融资能力，政策从“保交楼”向“保企业”转换。同时，需求端政策逐步加强，部分强二线城市逐步开始放松“限购”政策、降低首付比例以及贷款利率，我们判断中高线城市需求端政策仍有发力空间。但目前新房销售端仍较为疲软，二手房销售好于新房。根据统计局数据，1-11月全国商品房销售额同比-26.6%，一线城市修复速度快于二、三线。16个样本城市二手房月成交套数同比增速从7月转正，但环比数据从8月开始又开始走低。
　　增长驱动力：短期二手房率先恢复，中长期二手房交易占比、新房经纪渗透率&费率均有望提升
　　我们判断短中期二手房较新房将率先恢复，为23年收入恢复提供有力支持，测算23年二手房收入增速达19%。1）二手房：短期增长驱动力主要来自高线城市需求的稳健增长（高线城市需求端政策有放松空间），中长期低线城市二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间。2）新房：收入主要驱动力是通过经纪交易的渗透率和变现费率，主要因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。我们认为伴随销售端的回暖以及22年整体的降本增效（毛利率显著提升+费用率优化，22Q3经调整利润率达10.7%），2023年贝壳利润弹性较大。
　　投资建议
　　受房地产销售市场持续下滑、疫情限制购房销售场景、居民收入及预期转弱，公司当前估值处于低位。但从中长期看，我们认为贝壳作为在线房地产交易绝对龙头，竞争壁垒坚固。未来随着外部环境改善和自身业务发展，贝壳业务仍有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速，主要因为高线城市&二手房销售占比高以及市占率的提升；2）盈利能力在降本增效下的超预期增长。我们测算贝壳2022/2023/2024年收入分别为686/828/987亿元，Non-GAAP净利润分别为8.0/49.2/69.9亿元。按P/E估值法，给予23年Non-GAAP净利润50倍估值，目标价72.1港元，给予“买入”评级（汇率按1港币=0.899人民币计算）。
　　风险提示
　　1）房地产监管政策超预期趋严风险；2）房地产销售市场持续下行风险；3）互联网房地产中介行业政策监管风险；