中信建投-2023年二永债展望：不畏浮云，利差抬升中的风险释放-221226

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　　基本概念与条款
　　商业银行“二永债”，是商业银行永续债和二级资本债的集合，是商业银行满足资本监管体系、补充资本的重要工具。二者较普通债券均存在一些特殊条款。除受偿顺序外，特殊条款还包括有赎回条款、减记条款、利率调整条款和利息发放条款。
　　市场概况
　　从发行节奏上看，商业银行二永债的发行规模总体稳中有升。价格走势方面，今年3月以来各等级、期限的二级资本债和永续债的到期收益率、利差均呈现出下降态势，但自11月起开始迅速拉升。分期限和等级来看，期限相同的情况下，低等级品种的收益率抬升高于高等级的品种；等级相同的情况下，中等期限的债券收益率抬升最多。
　　市场变动原因
　　导致“二永债”利差大幅抬升的原因有两点。其一，《巴塞尔协议III》最终版落地让市场产生一定的担忧，风险加权资产计算方式的调整有可能引发商业银行调整资产组合，进而导致二级资本债的需求下降；其二，债券市场整体走弱，“二永债”同步下跌。我们认为，后者是推动近期二永债利差上行的主要原因。
　　经计算，《巴塞尔协议III》最终版对资本充足率的影响很小，影响二永债需求的可能性不大。
　　未来展望与投资策略
　　基本面方面，预计不会对高利差点位形成长久支撑。市场资金层面，宽信用预期让债券市场总体上确实有走弱的趋势，但合理范围内的宽信用预期已经较为充分反映在市场价格之上。市场情绪方面，净值化的理财产品让市场情绪更容易自我强化形成负向循环，市场情绪何时趋于稳定或成为关键。
　　投资层面，如果确定考虑做交易类型的投资，则可多关注中等期限（3年）品种，这类品种在本轮利率上行的过程中抬升幅度较大，风险释放较为充分。另一方面，也可以考虑利用现在的高点位做一些配置盘。
　　风险提示：债券减计风险、模型假设风险、时滞风险等