招商证券-中顺洁柔-002511-股权激励激发新管理层活力，浆价现拐点利润修复可期-221226

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　　公司于12月20日晚公告推出新一轮股权激励计划，一方面预计当前管理层基本稳定，另一方面将进一步绑定新管理层，激发组织活力，为公司长远健康发展奠基。
　　股权激励落地覆盖范围较广，绑定新管理层，进一步提升团队凝聚力及活力。本激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划，①股票期权激励计划：授予股票期权合计1,716.50万份，占本激励计划公告时公司股本总额的1.31%。其中，首次授予1,566.50万份，预留授予150.00万份；②限制性股票激励计划：授予限制性股票合计2,326.50万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.77%。其中，首次授予2,176.50万股，预留授予150万股。首次及预留授予股票期权的行权价格为9.48元/股，首次及预留授予限制性股票的授予价格为6.32元/股。本激励计划首次授予的激励对象共计694人，包括公司董事、高级管理人员，以及董事会认为应当激励的其他人员。刘鹏董/张扬董分别获授限制性股票150万股，岳勇/林天德/赵明/董晔/张海军总分别获授110/50/30/30/40万股。
　　未来3年收入目标清晰，个人层面亦有考核。股权激励考核分为公司业绩层面考核及个人层面绩效考核，公司业绩层面考核年度为2023-2025年三个会计年度，2023-2025年营业收入分别不低于100/110/121亿元，22年根据一致预期计算，23-25年营业收入同比增速将分别不低于6%/10%/10%，未来三年将致力于实现收入端的稳健健康成长，激励总成本预计1.9亿元，23-26年分别摊销9957/6079/2514/464万元。
　　维持“强烈推荐”投资评级。Suzano 12月报价下降40美元至820美元/美吨，下调幅度略超市场预期，随着Arauco 156万吨、UPM210万吨阔叶浆产能逐步投放，23年浆价步入下行通道是大概率事件，公司成本结构中木浆成本占比较高，有望贡献明显利润弹性。此外，公司22年延续推高端、调结构、控费用的方式，通过产品提价、品类结构优化以及成本管控措施，对冲浆价持续高位运行对毛利率的负面影响，并在Q3主动进行渠道及产品的结构调整，主动退出部分亏损的KA渠道，均有望在23年形成积极贡献，我们预计公司22-24年归母净利为3.55/6.18/8.23亿元，25日股价对应23年PE为29X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。