国海证券-2023年港股展望（二）：港股可能存在三大预期差-221225

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　　（1）当前港股成交额和换手率低迷，当前疫情仍对我国经济复苏进程有一定干扰，所以或有人认为要等到病毒高发期过后甚至2023年2季度港股才会上涨；但我们观点相反，认为这可能是港股的第一大预期差，即港股在抗疫和经济稳增长政策不断出台、美联储加息进入后程以及PCAOB评估结果落地的背景下，港股反弹在正面预期不断催化中可能提前抢跑，而2季度反而可能受到1季报披露的扰动。假如投资者预期内地经济在2023年3月将加快恢复，那么股市上涨可能在2023年3月之前，即2023年1季度港股可能出现2023年第一波上涨，何况如果2023年第1季度经济增速真的仍然受制于疫情，那么4月份港股市场反而可能因为一些股票的1季报不及预期（估值已提前抬升而盈利没有与之匹配的增长）而提前震荡，市场更不可能直到2季度才上涨，除非疫情对经济扰动的持续性超出预期。
　　我们的逻辑有两层核心意思，一是股市上涨究竟是靠预期引动还是靠现实引动，我们认为政策和复苏预期在业绩真空期是十分重要的；二是当前港股点位是否完全反应了疫后的估值和盈利修复，我们认为并没有，因为2022年11月的上涨也要考虑港股市场对2022年10月恐慌性抛售的过度反应的纠正。另外，从历史对比而言，我们认为港股在2018年经历宏观去杠杆、中美贸易摩擦和国进民退大讨论后，于2018年4季度震荡反弹后在2019年1-4月出现更大幅度上涨，这背后的逻辑值得思考；而相反地，2020年1季度港股因疫情大幅下挫的行情我们认为大概率不会在2023年出现，一是目前港股仍在相对低位而不在2020年的相对高位（2020年1月港股高点超过了29000点），二是目前奥密克戎毒株致死率低大家没有恐慌情绪，三是2022年影响港股的诸多主要负面因素在逐渐消退。
　　目前港股在20000点左右震荡，比A股更显强势，其主要原因是影响港股程度较深而影响A股程度相对较弱的非对称因素出现了三大积极或风险排除性质的变化。一是美联储加息或于2023年1季度结束，对港股流动性影响逐渐变小，二是PCAOB美方评估结果在2022年底前按预期落地从而美国中概股退市担忧得到缓解（虽然美国国会2022年12月23日通过立法，如果美国监管机构无法全面检查审计底稿，将加快中概股等公司从美国摘牌的程序由3年缩短为2年），三是以互联网公司为代表的平台经济不断受到政策利好支持，如2022年中央经济工作会议提出“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”所以我们认为港股短期已不可能再回到2022年10月底的低点，短期震荡空间或将较为有限。
　　至于投资者关注的还要等多久港股才会开启下一轮上涨，我们认为不会太久，1季度行情将徐徐展开，农历新年后行情或更好。对于香港与内地通关事宜，香港特区行政长官李家超24日在港表示，中央同意香港与内地逐步有序地实现全面“通关”，目标是在2023年1月中旬前落实。但我们预计1月份不是行情的收获期，今年农历新年较早，投资者或仍然因为国内各地疫情达峰节奏的差异对春节前后经济复苏的态度偏谨慎。
　　（2）2023年下半年可能疫情对经济复苏的影响逐渐退去，所以或有人认为2023年下半年港股行情会比2023年上半年更好；但我们观点相反，认为这可能是港股的第二大预期差，即上半年行情未必会比下半年差，内地经济增速在2023年前半年和后半年差别可能有限。对于2023年上半年和下半年的比对，不妨回归到GDP增速上来看，因为截至2022年12月24日，Wind对2023年国内GDP实际增速的平均预期为5.1%，但这并不意味着2023年下半年国内经济增速和2023年上半年相比有大幅提升，因为即使2023年1季度经济增速不高（Wind平均预期为3.3%），但是2023年2季度经济增速预期很高（Wind平均预期为7.0%），这或将带动上半年整体的经济增速和下半年经济增速的差值收窄，弱化2023年下半年的经济增长的读数优势。此外，从海外的影响看，在2023年下半年仍需关注全球滞涨背景下美联储是否可能开启降息周期从而对美股形成政策利好以及大国博弈背景下中美关系的边际变化。
　　海外经济与政策方面，一些因素对港股的影响实际从2023年上半年就会逐渐浮现，但下半年可能仍然存在。2022年12月美联储将9月做出的2023年美国GDP实际增速的预测值中位数由1.2%下调到0.5%，同时美联储主席鲍威尔表示2023年美联储不会降息。假如2023年美联储不降息，美国经济衰退风险增大背景下美股若受困于从估值下行转变为盈利下行的走势将对港股不利。同时2022年12月日本调整了YCC政策，全球金融市场仍在关注明年日本货币政策收紧的可能性和节奏。我们认为这些因素不会影响港股1季度的行情（主要逻辑是内地经济复苏预期），但是如果2023年下半年美国真的不降息或者降息非常晚，港股对海外经济衰退和美股回调的免疫可能在预期上有所弱化。
　　国际局势方面，2024年1月是台湾地区换届选举（当选人将于2024年5月入职）以及2024年11月是美国总统大选，美国政客可能提前制造中国话题。此外，东北亚局势等其他地缘政治问题在2023年可能也将受到关注。我们认为这些因素对港股1季度的行情影响不大，一是因为我们认为2023年上半年我国将非常重视治理疫情和发展经济，股市的逻辑也是经济复苏预期的逻辑，其他逻辑不是股市的主导逻辑；二是越是时间节点上临近2024年美国大选，美国政客越是可能制造中国话题，2023年1季度还不用对此类影响考虑过早，这个影响是指对港股的实质影响，而不是指任何新闻本身。
　　（3）2023年我国经济面临触底后的反弹，所以或有人认为以大金融和地产链为代表的部分周期股将强势回归，赛道成长股未必是热点，但我们的观点不同，我们认为港股的科技成长股或将在2023年出现行情。港股与A股相比风格演绎并不极致，尤其是2022年11-12月行情中港股普涨色彩存在，而且在2023年，无论是随着时间推移市场风格可能从防御属性和困境反转逐渐走向实体制造和科技创新的行业轮动逻辑，还是“统筹发展和安全”衍生出的中长期投资逻辑，以战略新兴行业为代表的科技成长股都有持续受到关注的机会。我们认为最短的基钦周期平均也超过了3年，未经滤波的经济周期可能充满噪音，不能完全以周期思维思考当前的股市，全年只有12个月，只要某个季度的经济增速有所波动，股市的逻辑都可能改变，所以我们认为也需要在结构性行情中重新重视战略新兴行业。二十大报告提到“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”；中央经济工作会议提到“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。”根据政策导向，我们认为这些行业在现在化产业体系中将扮演重要作用。
　　我们认为港股科技成长股在2023年仍将有投资机会，其核心逻辑是我国经济将在2023年回升，但幅度上或许不是太高（当前Wind对2023年我国经济增速的平均预测值为5.1%，还要考虑2022年基数较低），这导致以金融地产为代表的部分周期股很难成为贯穿全年的市场热点，因此港股的市场风格在2023年或将出现一定变化，即使这种变化可能不会快速出现。2022年底的中央经济工作会议指出“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升”，这意味着部分周期股行情依然有困境反转的意味，但也很难保持全年的强势，风险偏好提高和美联储加息退坡更有利于港股的成长股，而部分周期股行情或因为其具备防御属性叠加政策催化而产生，不过防御属性在顺周期不够强势时未必是全年选择，这为成长股行情提供了风格转换的土壤。
　　对于价值股，我们认为股息提供的安全边际非常重要，但是仍然不能完全取代成长股，而是在资产配置中可以起到平衡和防御作用；对于2023年的港股消费股，我们特别看好出行链相关行业和线下消费，2023年将有多个预期改善的时间节点和相关事件，如香港和内地通关，内地国际航线的恢复，五一旅游季以及暑运等，相关消费也将受到带动，我们预计2023年航空、酒店、餐饮、旅游、娱乐等消费行业将迎来复苏。
　　风险提示：我国疫情对经济扰动的持续性超预期；海外经济衰退风险超预期；全球货币政策变化超预期；国际地缘政治变化超预期。