国泰君安-港股逆境反转策略系列（十）：当复苏遇到加息-221225

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　　本报告导读：
　　作为全球定价之锚，美债10年期收益率对风险资产定价有着重要的影响。港股作为离岸美元市场，其分母端亦受到美元流动性的直接影响。因此，美债10年期收益率走势无疑对恒指具有重要的影响。但美债10年期收益率上升，恒指会不会一定下跌则需要视情况而定。从恒指与美债10年期收益率的相关关系复盘来看，当中国经济景气度回升，恒指盈利增速上行时，港股受美债利率抬升影响较小，反之则大。
　　摘要：
　　美债10年期收益率在过去一周上涨超过20个基点，震荡中枢由3.5%移至3.7%上方。影响因素包括：1）日本央行调整YCC上限后，美债10年收益率上行超过10个基点，相关风险被市场所计价；2）美国三季度经济增速终值强劲上修，叠加美国11月PCE数据反映服务价格仍高，且薪资增长压力仍大。市场对美联储加息预期有所修正，从而推动美债收益率回补此前因放缓预期的跌幅。
　　从长期走势来看，恒指与美债10年期利率多呈正相关性。我们用恒指和美债10年期收益率的周变化，以52周作移动平均，计算二者之间的相关关系。恒指相关系数在多数时间内呈正相关，背后对应的逻辑关系为中美经济周期在多数时间内均为同步。因此，恒指与美债收益率在多段时间内走势有一定的趋同。
　　当中国经济景气度回升，恒指盈利增速上行时，港股受美债利率抬升影响较小，反之则大。1）美债10年期收益率作为无风险利率，主要影响恒指的估值端，即美债10年期收益率上涨时，意味着无风险利率上升，股指或上市企业的折现的未来现金流减少，从而造成股市下跌。2）若股指或者企业的盈利增速快速上行，且无风险利率平稳上升时，股指和企业仍然会上涨。3）若股指或企业的盈利增速下行或转负阶段，而美债10年期收益率快速上升时，估值快速承压仍将导致股市下跌，而该阶段恒指与美债10年期收益率走势则呈负相关。
　　港股受美债利率上升或有所调整，但幅度上相对有限。根据美股调整的幅度来看，美债收益率上涨10个基点，或对应1%的跌幅，但当美债利率上升遇到中国经济复苏，港股方向将与复苏保持一致。随着中国政策端的持续发力，中国经济有望在2023年重回弱复苏，从而与美国形成错位，而美联储加息和美债利率上升的影响将会有所减弱。
　　展望：短期内强预期和弱现实博弈，港股或经历震荡期，但不改中期上涨趋势。1）现阶段，政策底已经确认，但到业绩底期间可能遭遇一定回调，国内经济复苏短期受疫情因素影响，经济底和业绩底出现时点或有所延缓，以及美债反复或美股调整等风险因素仍会造成港股行情反复，需要注意节奏。2）展望2023年，利空出尽后的港股有望迎来牛市，将乘上“三级火箭”跨过“三座大山”。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。