国金证券-嘉友国际-603871-大宗跨境物流龙头，口岸资源壁垒高筑-221224

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　　公司是国内领先的大宗跨境物流公司，主要在中蒙、中哈等地开展跨境综合物流与供应链贸易服务，主营运输货种为主焦煤、铜精矿。2022H1来自跨境综合物流的收入占比58%，来自供应链贸易的收入占比为29%。公司轻重资产并行，投资建设运营海关监管仓储等口岸场所，建立以陆港核心节点为核心的全程物流模式。
　　在此基础上不断复制创新中蒙模式，有望在中亚及非洲再造“嘉友国际”。2022年前三季度，公司营收38.1亿元，同比增长50%；归母净利4.7亿元，同比增长88%；毛利率16.7%，净利率12.3%。
　　1、蒙古市场：主焦煤贸易迎来拐点，签署协议锁定收入。2020-2021年，出于防疫要求中蒙口岸通车量下滑，造成主焦煤贸易收入同比回落。随着疫情防控放松，边境通车量与主焦煤运输量快速复苏，2022年1-10月蒙古炼焦煤进口量同比增长62.5%，预计2022年公司主焦煤运量将大增。2020年7月，公司签订5+2蒙古OT矿物流总承包合同，每年提供不低于70万吨的铜精粉仓储和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备物流服务，疫后收入有望保障。
　　2、非洲市场：公路投产后收入提升，且有望拓展贸易业务。2022年7月，公司投资建设运营的卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目道路与陆港全面进入试运营阶段。卡萨公路毗邻刚果(金)铜-钴矿带，当地基础设施缺乏，公路运输需求旺盛，估算正常运营后可带来约2亿元的毛利润。公司第二大股东紫金矿业大量投资非洲矿山，未来公司有望拓展相关跨境运输业务。
　　3、中亚市场：公司与哈萨克铜业深度合作，开展工程设备物流与大宗矿产品物流。依据过往合同，若协议续期，将年化带来至少约0.9亿元收入。公司持续加码陆港口岸核心资源，投资建设的新疆霍尔果斯口岸海关监管场所已于2022Q1投入使用，将提升物流整体效率。
　　预计公司2022-2024年净利润为6亿元、8.5亿元、10.9亿元，同比+75%、+42%、+27%。短期公司主焦煤供应链业务将修复，中长期随着中蒙、中亚等项目产能爬坡，将带来业绩增量。给予2023年16XPE，目标价27.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　疫情反复风险；非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。