信达证券-专题报告：央行宽松最强音，债市迎来修复期-221225

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　　本周债券市场出现修复行情，尽管从二级交易数据上看，理财赎回的过程还未完全结束，但市场情绪明显改善。10年期国债下行6BP至2.825%，期限利差显著修复，信用利差也不再进一步向上。
　　尽管有观点认为信用债的调整无法依靠市场自身力量化解，同时通过计算理财到期规模判断赎回压力。但由于定开类理财期限多为3-6个月，静态测算结果一般是近大远小，而这些产品多是滚动发行，若远期新产品仍难以募集其冲击未必减少。而市场多空力量的转换是异常激烈的频繁，负债相对稳定的机构也可能在恐慌情绪中跟随抛售，这些都是简单冲击中难以测算的。
　　由于本轮赎回反馈与2017年金融去杠杆不同，主要由于资产价格下跌过快导致。近期信贷数据仍然偏弱，流动性环境维持宽松，银行负债端并未遭到较大的冲击。即便理财资金受到了赎回，其大概率也将回到银行表内，不会对市场的整体趋势造成系统性的逆转。如果未来一些净值变化不受资产价格下跌影响的产品，认为市场调整到了合理的位置，开始重新对债券进行买入，赎回反馈的循环就有望打破。
　　因此，我们认为在悲观预期下，市场缺乏的主要还是信心。如果预期冲击减弱，市场对于货币宽松的信心增强，利率债或能出现一轮显著的修复，赎回带来的冲击也将逐步减弱。
　　而从上周召开的中央经济工作会议的精神来看，尽管其对明年经济的预期相对积极，但仍然维持了对于经济高质量发展的要求，货币政策定调为精准有力。央行副行长刘国强在解读会议时提到货币政策总量要够、结构要准；总量要够，货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力。货币政策的工具仍然比较充足，数量工具和价格工具都有空间；保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落。这样的表态可以称得上是近年来央行最宽松的表态了。
　　其中，刘国强特别提到了流动性合理充裕包括了保持金融市场流动性合理充裕，并且特别强调资金价格不大起大落。这种关于金融市场流动性的表述是十分罕见的。货币政策的工具仍然比较充足，数量工具和价格工具都有空间，这意味着即便资金利率后续逐步向政策利率回归，这一过程也将是相对温和的调整，且政策利率仍然存在调降的空间，不排除基准利率在明年调降10-20BP的可能。
　　虽然经济后续逐步回升的可能性不能排除，但至少当前宏观经济的核心矛盾还并未发生明显的变化，那么货币政策方向的转变至少也是明年下半年考虑的问题。刘国强的表态中“除非经济增长和通货膨胀超出预期……届时中央会适时作出部署”，也是在经济企稳的动力还不牢固的背景下，提醒市场无需转向太早。这些前所未有的说法，在一定程度上或暗示了未来资金利率继续维持平稳，甚至于政策利率进一步调降都存在较大可能性。在这样的背景下，市场对于未来政策的悲观预期将逐步消退，信心的恢复将推动市场逐步回归正常的状态。
　　在前期市场的调整中，10年期国债一度突破了2.9%，其前期估值偏贵的问题已经得到了极大的缓解。1年期国债已经达到了2.3%左右，相对于已经定价了MLF利率加息的情形，相对于当前的基本面环境显然已出现了超调。尽管在具体原因上与历史上事件性冲击触发的反馈效应有所不同，但是本次冲击后的市场表现与历史类似，都呈现出了收益率曲线熊平，信用利差走扩的现象。
　　而当前货币政策态度的变化之下，市场信心的恢复将推动市场逐步回归正常的状态。这往往也会呈现出长端利率先下，随后收益率曲线牛陡，信用利差压缩的态势。我们认为，在春节前，债券市场有望走出一轮修复行情，十年期国债有望逼近2.7%，同时短端利率下行的空间可能更大，期限利差有望出现一轮牛陡，信用债收益率也有望出现更加显著的修复。
　　风险因素：政策不及预期。