天风证券-天马科技-603668-布局鳗鱼全产业链，业绩高增长值得期待！-221225

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　　1、鳗鱼养殖：产能释放+价格景气上行，盈利能力有望持续提升1）鳗鱼依赖天然捕捞，价格主要与苗获量相关，后续价格有望稳定增长。近两年鳗鱼苗获量大幅下降，投苗量较低，为后续鳗鱼价格上涨提供支撑。根据中国鳗鱼网数据，20年/21年/22年东亚地区累计投苗量为82.8万吨/52.7万吨/42万吨。
　　2）公司产能充足，量增可期。养殖模式上，公司采用精养池和土池相结合的养殖模式，在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。2020年通过定增新建11个养殖工厂，完全达产后可形成3850吨产能；2021年公司利用自有资金新建多个养殖场。公司目前已有+在建共有超1万亩土池和近100万平方的精养池；未来几年计划做到300-400万平方的精养池，土池养殖2-3万亩。公司投苗激进，消耗性生物资产增幅明显。我们估计，公司今年鳗鱼出塘量有望达8000+吨，明年1.5-2万吨可期。
　　2、饲料板块：立足“十条鱼”战略，深耕特水料优势赛道；外延加速布局畜禽料1）特水料：公司立足于“十条鱼”的战略，目标将十条鱼产销量做到国内第一。在对石斑鱼、大黄鱼、加州鲈、龟鳖、种苗、鲍鱼、海参等的饲料，将会加大市场营销力度，提高市场占有率。
　　目前特水料设计产能40+万吨，实际产能30万吨，公司中短期目标达到50万吨的实际产能，我们预计，销量有望保持每年20%左右的增速，成为特水料行业全球最大的供应商。
　　2）畜禽料：2019年公司通过收购华龙集团切入畜禽料业务；21年初华龙集团收购华港集团等6家公司，同年畜禽料产销量首次突破100万吨。目前华龙及华港的饲料实际产能将近150万吨，在公司立足福建，走向全国的战略布局下，有望保持每年畜禽饲料销量20%-30%的增速。
　　3、食品板块：随着产能落地及渠道布局，有望平滑价格周期波动
　　1）产能布局：公司于2018年底设立天马福荣，2019年初收购生产高档鳗鲡食品的江西西龙90%股权，致力打造全球最大的烤鳗平台。随着2020定增项目达产，有望新增年产冷冻烤鳗3000吨的供应能力。
　　2）品牌、渠道建设成效逐步显现。公司通过头部带货、市场宣传等持续提升品牌知名度，目前已打造“鳗鲡堂”、“酷鲜”、“鑫昌龙”等热销品牌，其中“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外60多个国家和地区。渠道方面，公司从电商、新零售、商超、中央厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局，2022年双十一，公司实现淘宝烤鳗类排名第一，直播单日销售量破3万件。
　　4、投资建议：公司集特种水产、畜牧、食品为一体，优势显著。我们预计2022/2023/2024年实现营业总收入72.9/96.1/114.6亿元，同比+34.5%/31.9%/19.2%；实现归母净利润3.4/7.6/10.4亿元，同比+300.9%/126.8%/37.5%。参考可比公司估值水平，我们给予公司2023年15倍PE，目标市值114亿元，目标价26元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：自然灾害影响下游需求；原材料价格波动的风险；环保政策风险；养殖疫病风险；新冠疫情影响下游消费，测算具有主观性风险。