西南证券-城投债2022年回顾及2023年展望：勘迷雾，再前行-221225

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　　回顾：供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行。政策方面，4月再提保障融资平台合理融资需求，5月及7月财政部问责新增隐债及化债不实后，全年城投融资政策维持偏紧态势；同时，今年以来，城投在发行外债、定融、PPP、金融租赁借款等方面监管亦都有加强；6月份国务院发布省以下财政体制改革文件，明确省级对债务风险负总责，强化全省一盘棋逻辑。净融资方面，2022年以来，城投债净融资持续走弱，季度间净融资同比增速亦呈现出下降趋势；低主体评级净融资规模缩减幅度更大，不同行政级别间有所分化，交易商协会品种净融资下降幅度更大，企业债逆势增加。一般公共预算与政府性基金收入方面，2022年前11个月，全国税收收入同比大幅下滑，非税收入大幅增加，资源性省份表现较好；政府性基金收入加速下滑。配置需求方面，上半年银行理财产品存续期规模持续快速增加，前10月债券型基金规模亦持续扩张。非标违约方面，非标违约风险有所收敛。到期收益率与利差方面，前十个月基准利率下行及资金配置需求旺盛带动到期收益率持续下行，短期限、低等级下降幅度更大；11月以来：基准利率上行及理财赎回负反馈导致到期收益率持续大幅上行，短期限、低等级上行幅度更大；目前各等级各期限利差历史分位数大多处于90%以上。
　　展望：土地收入难言改善，基本面或进一步弱化。2022年中央经济工作会议强调“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，对于存量化解的重视程度提升，预计2023年城投各方面融资环境依然偏紧；化债方面，基于提升财政可持续性、化解债务风险、目前银行为城投主要债权人之一等各方面因素考量，城投在银行贷款端的展期降息在2023年有更大范围实施的可能性。一般公共预算与政府性基金收入方面，随着疫情之后宏观经济持续修复，且减税政策或将有所退潮，2023年一般公共预算收入规模及增速有望大幅改善；考虑到居民预期仍待修复及商品房销售与土地出让金收入拐点之间的滞后性，预计2023年政府性基金收入改善难度较大，土地出让收入对城投债利息覆盖比例有所下滑，但仍大于1，省份之间分化较大。行权与到期方面，2023年城投债到期与行权压力有所增加，到期与行权规模高点在3-4月份。
　　投资策略：经济预期改善与高水平等级利差下的短久期下沉。经济回升预期下短久期更优。随着十一月份以来低等级城投债利差更大幅度上行，目前城投债等级利差已处于历史较高水平，高等级利差水平下资质下沉更优。
　　风险提示：城投债融资环境收紧超预期，经济复苏超预期。