民生证券-海信家电-000921-深度报告：央空与三电双剑合璧，热管理集成强者争霸-221224

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　　公司概况：多元化发展家电龙头，央空与三电合璧争流热管理。公司是国内白电领军企业，近年来通过“内生+并购”寻求业务多元化扩张，形成了“海信为主体的白电业务”+“海信日立为主体的央空业务”+“三电为主体的汽车热管理业务”的经营路线。2021年公司实现营业收入675.63亿元，同比提升39.61%，我们估算海信传统白电/央空/热管理业务2021年占比分别为55%/25%/8%。央空方案设计能力与三电的压缩机技术合璧，是公司热管理业务多元化上升发展的核心竞争力，“热泵”+“新能源车”+“储能”的热管理业务作为新增长曲线具备充分想象空间。
　　传统空冰洗：内销差异化破局，外销坚持出海战略。公司传统家电营收仍有韧性，盈利能力已进入修复通道。在更新需求成为主导白电行业内销需求的背景下，公司积极布局新品，寻求差异化竞争路线，加码新风空调业务，2021年1-9月，海信新风空调线下/线上市占率25%/11%，稳居行业第二。外销方面，公司坚持“大头在海外”的策略指导，收购老牌欧洲家电企业Gorenje拓展海外渠道，通过体育营销强化其品牌海外影响力。
　　中央空调：多联机市场龙头，有望受益家装市场持续扩容。1）受益于消费者对央空认知度的提升及精装修渗透率的提升，中央空调市场持续扩容，内销规模从2012年的515亿元增长至2020年的882亿元，年均复合增长率7.0%，其中多联机市场内销规模增速领先，2016-2020年市场份额由49.3%提升至58.6%。地产链边际持续转好，家装市场推动下我们预计24年央空市场规模有望突破2000亿元。2）海信日立是多联机市场的龙头，凭借优秀的产品力及渠道优势领跑市场，2020年多联机市场海信系占有率22.7%，居行业第一。随着家装市场占比提升，我们预计海信央空业务扩容速度领先市场，预计2024年央空业务营收249亿元，21-24年CAGR 14.5%。
　　热管理业务：控股三电，左侧布局热管理集成趋势。1）全球新能源汽车持续高景气，我们预计24年全球新能源车产量2000+万辆，对应热管理市场规模约1370亿元。海信收购三电后降本工作推进良好，传统业务企稳，新能源车热管理订单不断落地，目前已与特斯拉、上汽、大众等客户开展合作。2）集成化热管理系统具有成本更低、占用空间更小、装配效率更高及全车热量管控效率更高的特点，大大了减少单位体积成本，我们判断集成化热管理将成为储能和汽车热管理行业的大势。海信基于央空业务线拥有集成化热管理的顶级方案设计能力，拥有三电技术加持后，具备成为集成化热管理tier1供应商的能力。我们预计三电23年扭亏，24年贡献0.6亿元并表净利润。
　　投资建议：公司传统家电业务仍有韧性，海信日立央空业务成长确定性强，热管理业务逐步发力，预计2022-2024年公司分别实现营业收入766.9/842.8/908.1亿元，同比增长13.5%/9.9%/7.8%；分别实现归母净利润13.8/17.0/20.6亿元，同比增长42.2%/22.6%/21.5%，当前市值对应PE13/11/9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，三电新能源热管理订单出货不及预期，疫后恢复情况不及预期