西部证券-非银金融行业《以邻为鉴》养老金系列报告之一：如何看待养老第三支柱扮演的角色？-221224

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　　1.当前我国养老金体系布局如何？
　　我国养老金体系以第一支柱为主导，可持续性面临严峻挑战，发展第三支柱将是解决养老问题的关键。我国养老第一、二、三支柱资产占比分别为58% / 40%/ 2%。老龄化程度持续深化态势下，第一支柱面临需求提升、供给不足、缺口持续拉大的严峻挑战。面对潜在问题，我国采取补短板、锻长板的方式，通过财政补贴、国有股权划转、延迟退休年龄等多种手段提升养老金的可持续性。第二支柱建设主要依靠用人单位，预计后续发展动力及空间相对有限。长期来看，推动养老第三支柱建设、完善多层次养老保障体系是解决养老问题的关键。
　　2.海内外主要经济体的养老金体系结构如何？
　　我们选取海内外主要经济体美国、德国、日本、加拿大、英国、新加坡、中国香港作为案例对比分析：1）养老金制度方面，7大经济体均建立了养老三支柱体系，发展历程基本都起步于第一支柱，但随着老龄化程度加深，逐步建立起多层次养老保障体系，由政府、企业、个人共担风险；2）养老金资产结构方面，7个主要经济体间呈现较为明显的差异，i）第一支柱主导型：新加坡（第一支柱占比91.9%）；ii）均衡型：日本（第一支柱占比52.3%）；iii）第二、三支柱主导型：美国（第二、三支柱占比92.4%）、加拿大（第二、三支柱占比87.5%）、英国（第二、三支柱占比98.7%）、中国香港（第二支柱占据主导）、德国（第二、三支柱占比88.2%）。人口老龄化为养老金体系完善的主要驱动力，影响养老金结构最直观的因素在于养老金资产的可持续性，即如较早设立的支柱收支不均衡、可持续性较弱，政府则有更动力发展第二、三支柱。整体来看，第一支柱依赖政府支持，第二支柱依靠强制缴费，第三支柱发展需政策激励。
　　3.如何看待我国养老第三支柱扮演的角色？
　　养老金结构受多重因素影响，包括历史文化及社会体制、人口结构、税收及金融体系等，德国模式更具借鉴意义。我们认为，个人养老金发展的前途是光明的，但道路是曲折的：1）自上而下来看，大力发展个人养老金是刚性需求，初步测算规模或将超10万亿元。个人养老金潜在资金来源相对充裕，涵盖居民可支配收入提升、住户“存款搬家”及居民资产中住房占比下降带来的潜在资金增量；2）自下而上来看，个人养老金在发展初期面临多重挑战，根据需求测算2025年乐观/中性/悲观情况下规模分别为4627.27/3322.32/1964.72亿元。预计个人养老金发展将是一个“摸着石头过河”的过程，短期催化剂为税优政策、产品收益率及制度宣传力度；长期关注税优力度提升、产品投资表现、税收体系完善、居民收入提升及资产结构优化、投资者教育成效显现等因素的催化。
　　风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、经营及业务风险。