中泰证券-中宠股份-002891-深度报告：从生产制造商到品牌运营商-221223

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　　公司专注从事宠物食品的研发、生产和销售24余年，坚持“双轮驱动”的战略方针，实现国内外市场同步开拓。当前海外OEM/ODM仍是公司主要收入来源。在扩大ODM/OEM业务的同时，公司也在积极开拓自主品牌市场。国内业务形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵。目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，国内销售产品200余种，出口产品1000余种，远销美国、日本、欧洲等60多个国家和地区。
　　海外市场步入成熟期，国内市场仍处发展快车道。（1）海外市场：目前海外宠物市场处于成熟状态，尤其主粮市场，品牌格局基本稳定。根据欧睿数据，过去10年全球宠物食品市场规模平均增速为4.0%，成熟海外市场---美国、加拿大、新西兰分别为5.6%、4.8%和2.6%。（2）国内市场：我国宠物行业起步较晚，于2010年以来进入快速发展期，依靠城镇化、人口结构变化、渠道拓展等因素，迎来井喷式增长。2021年我国宠物行业市场规模已从2010年的140亿元增长至2490亿元，CAGR达30%。根据《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》，2022年中国宠物家庭规模即将破亿，渗透率将达20%，但仅为欧美市场的1/3。后期，随着经济发展带动宠物消费、社会结构变化（老龄化、少子化）促使宠物角色转变、“国产替代”热潮，以及行业政策助力，我国宠物食品行业发展大有可为。
　　国内企业多从代工业务起步，随着国内劳动力成本的上升以及海外市场增速的放缓，当前转型发展自有品牌势在必行。另外，国内企业转型条件已然成熟，他们在原料品控，渠道感知上优势明显。面对国内分散的行业集中度，国内自主品牌有望突围。
　　 “聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”为近年来公司既定战略，主粮“刚需+高频购买”特质，与国内宠物食品行业的高速发展，保证了国内主粮市场规模的快速增长。2021年，公司实现境内营业收入6.91亿元，同比增长27.44%。当前公司正在积极布局产能投放，打造完善的产品和品牌矩阵，并在线上和线下渠道发力上崭露头角，后期成长潜力巨大。
　　我们预计公司22-24年营收分别为33.8/40.5/48.5亿元，yoy+17%/20%/20%，EPS分别为0.49/0.63/0.82元，当前股价对应PE为45.9/35.7/27.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、客户相对集中的风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。