中信证券-一拖股份-601038-投资价值分析报告：国内农机行业领跑者，“国四”切换迎来新阶段-221224

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　　公司是国内农机行业龙头，产品包括全系列拖拉机、烘干机、工业搬运机械，及其相关零部件，具备车身、铸锻件、发动机等拖拉机关键零部件制造能力。公司国内拖拉机业务起步早，产品技术、制造能力、人才、营销渠道等积累深厚，品牌附加值不断提升。我国农机自动化、智能化水平较发达国家差距较大，核心零部件亟待突破，提升空间大。农机“国四”标准切换带来用户购机需求与库存清理前移，短期市场有望迎来需求快速上涨，公司“国四”新产品及销售渠道布局早，服务体系布局全面，远期成长空间巨大。我们看好公司短期及长期发展。
　　▍公司概况：公司1997年进行股份制改革成立一拖股份，并在港股市场发行H股股票，2012年在上交所挂牌交易。业务：公司产品包括用于农业生产的全系列场景的拖拉机、烘干机、工业搬运机械，及其相关核心部件和零配件，已成为中国农机行业领军者。财务：公司2021年/2022Q1-3分别实现营收93.3/103.2亿元，分别同比增长23.1%/25.4%，净利润分别为4.4/9.1亿元，分别同比增长56.4%/35.6%，毛利率分别为16.3%/16.6%，分别同比-3.3pcts/-0.2pct，净利率分别为4.7%/8.9%，分别同比+1.0pct/+0.7pct。
　　▍行业概况。市场规模：Access Wire预计全球农机市场规模2030年将达3740亿美元，对应2021-2030年CAGR约8.2%。农业农村部预计中国农机市场规模2027年将达7196亿元，对应2021-2027年CAGR约5.2%。2021年我国农机中拖拉机销售占比最高，约34%，其中大中型拖拉机增势良好。发展趋势：中国农机自动化、智能化程度相对落后，我国拖拉机在CVT变速技术、整车电液控制等核心技术上亟待突破。政策持续支持农机行业发展，农机补贴对农机行业发展正向作用显著。
　　▍竞争格局。国内：我国农机企业数量呈下降趋势，行业集中度增强趋势明显。传统农机国产品牌国内市场已占主流，海外品牌高端市场领先，拖拉机领域CR3国内市占率超30%，中大马力拖拉机中一拖东方红市占率最高为11.8%。海外：发达国家巨头规模化竞争和中小企业专业化竞争并存，约翰迪尔、凯斯纽荷兰、爱科全球农机市场占率约30%；此三者与克拉斯、久保田全球拖拉机市占率近70%，其中约翰迪尔营收与净利润规模均领先其他厂商。
　　▍竞争优势。产品与技术：公司拥有国内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件制造体系，拥有拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术等核心技术专利。品牌与服务：公司凭借60余年市场深耕积累了良好的市场口碑，并通过铺设在全国及海外的服务点，可为客户提供“6小时到位、12小时修复”的全农机链服务。
　　▍成长动力。环保：非道路移动机械第四阶段标准（“国四”）切换将带来用户购机需求与库存清理前移，预计公司短期将迎来销量快速增长。公司环保布局早，“国四”产品研发、销售战略布局早，远期有望进一步夯实头部地位。新品：公司推出“东方红”-LX1604专业版、LD2104爬行挡等新机型更好满足用户个性化、差异化耕作需求。中马力拖拉机品质提升及智能化改造、YTN3柴油机智能制造等重大技改项目已开工，有望推动新产品、新盈利点不断增加。
　　▍风险因素：农机购置补贴政策调整风险；原材料价格及人工成本上涨风险；国内市场竞争加剧的风险；公司海外市场经营风险；公司产品技术升级不及预期风险；公司产品单一的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：鉴于公司农机产品尤其拖拉机系列产品覆盖全，且具备农机完整制造体系，品牌先发优势明显，产品市场竞争力强。我们预计公司2022/23/24年实现归母净利润9.0/10.5/13.2亿元，对应EPS预测为0.8/0.9/1.2元，当前股价对应PE为14/12/10倍。我们选取中联重科、潍柴动力作为可比公司，可比公司2023年平均PE估值为12倍（中联重科预测数据来自中信证券研究部预测，潍柴动力预测数据来自wind一致预期）；此外，根据PEG估值法（PEG=PE/盈利增长率），公司2023年PEG<1，公司2023年合理估值应大于12倍PE；结合PE估值法与PEG估值法，且考虑公司产品研发能力强，制造体系完整，毛利率优于可比公司，公司A股2023年合理估值应高于可比公司的12倍PE，股价应具备一定的上升空间；公司当前股价对应A股PE水平与可比公司处于近似水平，但公司当前A/H溢价率约为可比公司平均水平2.5倍，我们认为公司港股股价同样存在一定的上升空间。