国联证券-天壕转债（123092.SZ）点评：天壕环境与中石油昆仑燃气签署战略合作协议-221223

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　　事件:2022年12月23日，天壕环境官方微信公众号发布消息，天壕环境与中石油昆仑燃气公司签署战略合作协议，未来双方将充分发挥各自资源优势，实现全方位、多层次、多领域的合作与市场信息共享，加快推动合作项目落地。
　　事件点评
　　此次战略合作将助推双方整合优势资源，开创互利共赢、合作发展新局面。中石油昆仑燃气有限公司山西分公司，是中国石油在山西省天然气销售业务的市场开发主体和生产经营管理主体，负责山西省境内国家管网陕京一、二、三线，榆济线，西气东输一线天然气销售及批发工作，承担着山西省境内城市燃气、CNG、LNG等天然气终端综合利用业务的开发与经营工作，目前已覆盖山西省11个地级市。此次合作将有利于天壕环境在山西省继续拓展天然气业务。
　　神安线全线贯通，天然气销售即将放量。天壕环境全资子公司华盛燃气作为山西省规模最大的民营城市燃气公司之一，具有良好的品牌和资源优势，在山西省内拥有原平市、兴县、保德县的特许经营权和数亿方销量的终端市场。近年来，天壕环境与中海油共同建设运营“神木-安平煤层气管道工程”现已实现全线贯通。神安线全线贯通后公司主要做上游战略安排，即引入多气源。从增量来看2023年气量预计增加12-15亿方左右，整体供气量争取达到20-25亿方，2024年争取达到30-35亿方。
　　子公司中联华瑞近2年会实现盈利。根据天壕环境近期在投资者交流活动中披露神安线管网费用约为5000多万/年，达产70%以下的时候，核定价格为0.195元/方；超过70%、满产甚至超产时，核定价格在0.16元/方左右。从管输费来看，合资公司中联华瑞近两年会实现盈利，按照股权比例49%分配。同时天壕环境盈利模式不止是管输费，主要靠在山西、陕西买气，在河北以及未来在山东、江苏卖气赚差价盈利。
　　盈利能力稳健提升，建议关注天壕转债投资价值。根据wind一致预期，天壕环境22/23/24年营业收入分别为38.09亿元（+85.62%），57.38亿元（+50.65%）和74.61亿元（+30.04%），22/23/24年归母净利润分别为4.09亿元（+100.80%），7.08亿元（+72.90%）和9.32亿元（+31.73%），营收和归母净利润均保持较高增速。天壕转债截止2022年12月22日收盘价232.74元，转股溢价率为4.29%，估值处于较低水平，建议关注天壕转债投资价值。
　　风险提示：神安线输气量不及预期，转债被提前赎回，转股溢价率过高。