中泰证券-圣邦股份-300661-深度报告：产品覆盖大陆最全，卡位国产替代窗口期-221223

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　　两大产品线共同发力，铸就大陆模拟行业龙头。公司以模拟产品为主业，与2017年主板上市，为A股上市较早的模拟公司。其创始人张世龙先生曾就职于海外大厂TI，公司其他核心管理人员也多具备TI、中兴等大厂背景，研发实力处于国内第一梯队。目前张世龙先生及其一致行动人共持有公司股份40%。公司全资子公司分布于苏州、江阴、大连、杭州、上海；通过并购扩充布局。从公司产品结构看，电源管理约占70%、信号链约占30%；从下游应用领域看，工业约40%、手机20%-30%、其他消费电子30%-40%。
　　超500亿美元黄金赛道，圣邦布局大陆最全，先发优势明显。公司身处500亿美元的模拟大赛道，该赛道由海外大厂TI、ADI主导，2020年分别占模拟市场的29%、19%。大陆模拟行业经历过两轮高成长期，一是2019年中美贸易摩擦掀起的国产化浪潮，二是2021年难得一遇的“缺货潮”。往后看，国产替代主逻辑仍在，但行业将不再是蛮荒成长，下游客户将逐渐对供应链进行整合，行业集中度进一步提升。而由于“工程师经验+下游客户粘性强+产品矩阵庞大”三重壁垒的存在，具备先发优势的厂商将更容易抓住国产替代的窗口期。我们统计了大陆上市公司在各细分品类的布局情况，从1）布局全面性、2）布局蓝海市场，两个角度看，圣邦股份布局最优，先发优势明显。
　　电源管理：通用产品、大单品全面布局。圣邦电源管理占营收比重约70%，重点产品包括DCDC、LDO、charger、AMOLED供电管理芯片等，相对大陆其他厂商，圣邦布局更为全面、且细分赛道格局相对友好。对于高度同质化的产品线，如LED背光驱动、OVP等，公司适当退出并把资源优先布局更有发展潜力的产品线，或推出更新换代的产品。其中，1）DCDC公司将在buck产品线进一步铺齐中高压产品；2）LDO领域进一步在中高端领域发力；3）AMOLEDPMIC产品从小尺寸手表手环往大尺寸电脑、PAD切换；4）charger：从开关充做起，向电荷泵充电拓展。
　　信号链：运放经典老产品，AD&DA快速放量。圣邦信号链产品占营收比重约30%，其产品品类较多，包括运算放大器、比较器、数据转换器、模拟开关、电平转换、逻辑器件等。其中，1）运放：公司耕耘多年的产品线，目前在营收体量、技术水平上都处于国内一流水平；2）数据转换器：国内外差距巨大的蓝海市场，公司未来将持续拓展料号助理高速成长。
　　投资建议：由于“工程师经验+下游客户粘性强+产品矩阵庞大”三重壁垒的存在，具备先发优势的厂商更容易抓住国产替代窗口期机遇。同时，随着下游客户对供应商的不断整合，我们认为行业将逐步进入出清期，进入强者恒强时代。而从目前的产品布局看，圣邦是国内在信号链+电源管理布局最为全面的厂商，且多数产品已脱离了国内同质化的竞争，龙头位置已确立。我们预计圣邦股份2022-2024年净利润分别为9.3/10.8/13.1亿元，对应估值为65/56/46倍，维持“买入”评级。（注：我们2022/8/25发布的报告盈利预测为22-24年归母净利润10.8/13.9/18.8亿元，业绩下调的主要原因为从22Q3开始，手机等消费电子进入去库存阶段、向上游芯片公司拉货放缓，出货量低于预期）
　　风险提示：新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。