海通证券-嘉澳环保-603822-环保增塑剂与生物质能源业务并驾齐驱-221223

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　　2022年Q3实现扣非净利润-0.21亿元，同比减少176.34%。公司公告，2022年三季度实现营业收入11.11亿元，同比增长111.18%；实现扣非净利润-0.21亿元，同比减少176.34%。2022年前三季度共实现营业收入23.24亿元，同比增长86.05%；扣非净利润0.31亿元，同比减少56.34%。三季度营收大幅增长主要系生物质能源市场需求旺盛，下游市场需求增加所致；扣非净利润大幅下降主要是第三季度受行情影响，增塑剂板块销量减少成本增加所致。
　　嘉澳环保：环保增塑剂与生物质能源业务并驾齐驱。公司主营产品分环保增塑剂、环保稳定剂、生物质能源三大类。公司是国内最早研发、生产环保增塑剂的领军企业，环保增塑剂客户近2000家，多数是合作多年的战略合作伙伴。公司目前已是长三角地区较具影响力的废弃油脂资源综合利用企业，主持起草的“生物柴油生产企业开业条件”行业标准（标准号CAS 146-2007）已经浙江省质量技术监督局备案登记并由中国标准化协会发布，通过了欧盟ISCC认证和DDC认证。
　　增塑剂毛利率稳中有升，新增产能有助进一步规模化发展。2022年前三季度中环保增塑剂营业收入为7.52亿元，占总营收的32.34%；环保稳定剂营业收入为0.47亿元，占总营收的2.01%。2021年环保型增塑剂毛利率为16.26%，同比增加2.76个百分点；环保型稳定剂毛利率为17.46%，同比减少6.19个百分点。截止2021年底，公司氟代增塑剂项目产能为7.1万吨，产能利用率为25.49%，在建产能为1.85万吨；环保助剂项目产能为14.6万吨，产能利用率达76.51%；新增2万吨环保增塑剂项目正在调试中。
　　生物质能源市场需求旺盛，产品量价齐升。2022年前三季度生物质能源营业收入为14.93亿元，占总营收的64.23%；平均售价1.10万元/吨，同比增长28.99%；销量为13.53万吨，同比增长536.01%。公司用地沟油加工生产生物柴油，产品一部分作为环保增塑剂部分品种的原料，另一部分进一步精炼提纯制成符合国际领先技术指标要求的燃料用生物质能源产品，打造出了产业闭环。公司生物质能源产品主要出口欧盟地区。受俄乌冲突影响，国际原油价格保持高位运行，同时欧洲环保减排政策日益严格也为生物柴油行业的发展提供了广阔的空间。随着子公司年产35万吨生物质能源项目产能释放，公司生物质能源业务板块得到进一步发展。
　　盈利预测。我们预测公司22-24年EPS为1.44、3.65、4.46元。考虑到公司新增产能投产及生物航煤的快速发展，我们给予22年25-30倍PE，合理价值区间为36.00-43.20元，首次覆盖给予优于大市评级。
　　盈利假设：
　　关键产品销量假设：a.环保增塑剂：我们认为销量将逐年增长，预计2022-24年销量分别为13万吨、16万吨和18万吨；b.环保稳定剂：我们认为销量将逐年增长，预计2022-24年销量分别为0.6万吨、0.8万吨、1.00万吨；c.生物质能源：随着公司新增产能的释放，我们认为销量将持续增长，预计2022-24年销量分别为18万吨、25万吨、30万吨。
　　毛利率假设：产品毛利率有望稳中向好。a.环保增塑剂：我们预计2022-24年毛利率分别为17%、18%、18%；b.环保稳定剂：预计2022-24年毛利率分别为20%、23%、23%；c.生物质能源：我们预计2022-24年毛利率分别为10%、15%、15%。
　　风险提示。原材料价格波动；税收优惠政策风险；出口退税政策变动风险。