海通证券-公用事业行业：碳中和下的水电价值再发现，涓滴不弃，江流入海-221222

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　　水能资源优渥，流域资源是核心竞争力
　　根据国家发改委，我国水力资源理论蕴藏量年电量6.08万亿千瓦时，理论蕴藏量装机6.94亿千瓦，技术可开发装机5.42亿千瓦。其中，我国规划的“十三大”水电基地，规划总装机规模达到3.05亿千瓦，截至2021年底，已建及在建装机占比达到73%。
　　“十四五”规划重点关注雅鲁藏布江水电
　　“十四五”规划中提出，将建设雅鲁藏布江下游水电基地，建设金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地。
　　“十四五”水电装机CAGR或达4.5%
　　截止2020年，我国水电装机达3.7亿千瓦。根据全球能源互联网发展合作组织发布的《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》，2025~2030年新增电力需求将全部由清洁能源满足，水电装机预计在2025年和2030年分别达到4.6亿千瓦和5.5亿千瓦，5年和10年CAGR分别为4.5%、4.0%（2010-2020年，水电装机10年CAGR为5.7%）。
　　投资建议
　　我们认为“十四五”期间水电短中长期成长逻辑俱备，有望迎来行业价值重估。
　　（1）短期变化：大水电装机投产带来宝贵的水电装机规模扩张窗口期；
　　（2）中期变化：新能源投资步伐加快，带来持续成长；
　　（3）长期变化：电力市场化改革&清洁能源消费带动水电电价上行。
　　建议关注：
　　长江电力（水电龙头，乌白注入已获证监会核准，有望推动资产规模再上台阶）；
　　华能水电（高耗能产业拉动云南电力需求高增，新能源扩张提速）；
　　湖北能源（水火风光储一体化运营商，新能源业务快速发展）；
　　桂冠电力（布局广西的水火风光一体化运营商，受益于流域来水好转）；
　　国投电力（两杨投产凸显联合调度优势，水电利用小时显著优于行业平均）；
　　川投能源（两杨投产凸显联合调度优势，新能源建设逐步推进）；
　　黔源电力（折旧到期有望释放净利润增量，水光一体迎长期增长）；
　　桂东电力（拥有区域性电网，发售电一体）。
　　风险提示
　　（1）来水波动。水电企业发电量主要受流域来水量的影响，枯水气候可能会造成公司经营业绩下滑，来水过于集中形成洪水，又会增加水电站安全运行的风险。
　　（2）区域用电量增速不及预期。受宏观经济增速以及当地招商引资、产业转移进度影响，发电量增速存在不及预期的风险。
　　（3）环保风险。随着新《环境保护法》等法规政策的修订和逐步落实，电力行业面临全方位、更严格的环保监管。
　　（4）电价风险。当前电改形势下，发电企业的电价定价模式面临政策调整和市场调整的挑战，公司存在电价下调的不确定性；输配电价调整的风险。