招商证券-微导纳米-688147-新股分析：国内光伏ALD设备龙头，TOPCon和半导体领域有望逐步放量-221222

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　　微导纳米是国内光伏ALD设备龙头，布局TALD、PECVD、PEALD三大产品线，在光伏PERC领域稳定量产，半导体领域实现28nm High-k工艺突破。公司当前在手订单接近20亿元，订单结构向TOPCon加速切换，同时加速半导体领域验证。公司发行后市值110亿元，建议重点关注上市后表现。
　　微导纳米以ALD技术为核心，聚焦光伏及半导体领域。公司成立于2015年，成立之初专注光伏电池片领域的ALD设备，逐步形成TALD、PECVD、PEALD三大产品线，并在2019年至今逐步在半导体领域取得订单并确认收入。在光伏领域，公司在PERC领域稳定量产，覆盖通威、隆基、晶澳、阿特斯、天合光能等头部光伏电池片厂商，同时正在加速TOPCon电池设备量产导入；在半导体领域，公司ALD设备实现28nm High-k工艺的突破，已于多家国内厂商开展验证工作。
　　公司主营业务增长迅速，订单结构加速向TOPCon电池片和半导体领域切换。
　　公司收入从2018年的0.42亿元增长至2021年的4.28亿元，CAGR为117%，主要系公司用于PERC电池片的设备不断放量；2021年和2022上半年，公司ALD销量下滑，主要系光伏电池片行业在2020-2021年处于从PERC向新型高效电池技术如TOPCon、HJT等技术转变的过渡期，下游采购节奏短期有所调整。公司目前订单结构加速向TOPCon电池片和半导体领域切换，截至2022年11月，ALD设备新签订单数量已超过2021年全年所有镀膜设备订单总和，同比大幅增长；截至22Q3，公司在手订单合计19.75亿元，其中专用设备和设备改造业务在手订单分别为18.56和1.15亿元，专用设备中ALD设备占比85.7%。公司预计2022全年收入为5.91-6.78亿元，同比增长38.1%-58.4%；考虑到公司验收周期6-14个月，当前在手订单近20个亿，未来收入有望健康增长。
　　光伏电池片从PERC向TOPCon、HJT等转变，ALD设备在新型高效电池片技术中具备独特优势。光伏电池片以P型或者N型电池片为原材料，P型包括传统铝背场和成熟的PERC技术，N型包括TOPCon、HJT、IBC和钙钛矿技术；PERC电池主要由钝化层、铝层、P型硅组成，TOPCon包含N型硅、钝化层、隧穿层等，HJT在晶体硅上沉积非晶硅薄膜，综合晶体硅电池和薄膜电池的优势。在PERC电池片中，电池正面和背面分别需要SiNx和Al2O3薄膜，PECVD和ALD技术存在相互替代的关系；TOPCon电池加入了隧穿层及SiO2层，PEALD技术可以获得超薄、大面积均匀性、致密性好的薄膜，相较传统PECVD和热氧化法具备独特优势。由于TOPCon电池片转换效率优于PERC，并且可以在PERC产线基础上直接进行改造，因此当前光伏电池片厂商正加速从PERC向TOPCon的技术转变，另外在未来HJT等成本降低之后，HJT等技术也将普及，考虑到ALD技术在新型高效电池片的技术优势，未来行业光伏ALD设备需求量有望逐步增长。
　　2023年国内光伏薄膜沉积设备市场空间有望超百亿元，公司光伏ALD设备国内市占率第一。根据CPIA，2021年之前国内PERC电池产线份额超90%，但由于转换效率提升的需求，光伏电池片技术正加速从PERC向TOPCon、HJT等高效工艺转变。TOPCon相较PERC电池片产线，新产线设备投资额预计从1.2亿元左右提升至2.2亿元，薄膜沉积设备投资占比将从25%提升至35%左右；HJT投资额目前大约4亿元/GW，薄膜沉积占比高达50%；另外，TOPCon可在PERC基础上直接进行产线升级改造，单GW改造成本大约0.5-0.8亿元。考虑到2022年为TOPCon元年，伴随TOPCon和HJT产能逐步开出，预计2022年国内光伏设备市场空间超超150亿元，其中薄膜沉积设备预计为66亿元左右。在光伏电池设备领域，ALD、PECVD、PEALD三大产品线国产化率较高，公司稳定性、均匀性、产能等核心技术指标中部分领先于同业厂商，光伏ALD设备国内份额第一但光伏薄膜沉积领域市占率不足10%，预计后续提升空间巨大。
　　2022年国内半导体ALD设备空间大约40亿元，公司为国内率先突破28nmHigh-k ALD技术的企业。根据Gartenr，2021-2022年全球半导体薄膜沉积设备市场空间大约200亿美元，其中ALD设备占比11%，国内市场占比约25%，据此测算国内ALD设备市场规模大约5.5亿美元。在制程升级和3DNAND层数增加过程中，ALD设备凭借高均匀性、致密性等优势，预计占比将不断提升。全球半导体ALD设备为TEL和ASM垄断，二者市占率预计超70%，公司目前半导体设备大多处于产业验证阶段，但公司成为第一家量产28nm High-k工艺设备的国产厂商，一定程度打破海外厂商垄断，伴随公司产品逐步验证通过，后续有望迎来放量。
　　投资建议。公司立足于光伏ALD设备，PERC电池片设备实现量产，半导体ALD设备开始贡献收入，伴随下游光伏电池片技术升级和公司半导体领域不断突破，公司设备未来有望在新型高效电池片如TOPCon等和半导体领域实现放量。截至22Q3，公司在手订单19.75亿元，ALD订单高达16亿元，保障未来持续增长动力。公司发行后市值为110亿元，我们预计2022-2024年公司收入分别为6.19、11.05、16.61亿元，对应PS为17.77、9.95、6.62倍，归母净利润为0.30、0.99、1.68亿元，对应PE为366.67、111.11、65.48，建议重点关注上市后表现。
　　风险提示：技术迭代及新产品开发风险、新产品验证进度及市场发展不及预期的风险、核心技术人员流失或不足的风险、行业周期波动和产业政策变化的风险、国内市场竞争加剧的风险、经营业绩受突发疫情事件影响的风险、募投项目新增产能消化的风险。