招商证券-杰华特-688141-国内虚拟IDM领先企业，模拟产品结构持续升级-221222

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　　杰华特是国内虚拟IDM领先企业，公司早期主营照明类AC-DC芯片，2018年之后借助大客户在通讯DC-DC芯片等领域快速放量，公司众多新品如大电流DC-DC、DrMOS和多相控制器、AFE、隔离DC-DC和汽车电子芯片望持续贡献长期成长性。公司发行价格为38.26元/股，对应市值为171亿元，建议关注上市后表现。
　　从消费类AC-DC起步到电源和信号全覆盖，创始人师出同门技术背景深厚。杰华特成立于2013年，发展初期以AC-DC芯片为主，专注照明市场提升份额，2018年丰富DC-DC产品线，布局大电流DC-DC和DrMOS，与通讯类大客户开始深度合作，2020年开始信号链全面发展，推出锂电池检测、以太网供电和10/16串AFE等产品。目前公司拥有1000余款可供出售、600余款在研芯片型号。公司创始人ZHOUXUNWEI和黄必亮为实际控制人，两人均曾师从美国工程院院士Dr. Fred C. Lee教授，曾在美国凌特等国际模拟大厂工作多年，具备深厚的学术和业界积累。股东中包含英特尔/比亚迪/华勤等产业链知名公司。公司2018-2021年营收CAGR达73.98%，2022年营收预计达14-16亿元，同比增长34%-54%主要系DC-DC和线性电源芯片在通信等领域持续放量，同时在汽车电子2022年营收进一步放量。公司由于营收增长规模效应逐步体现，同时相对高毛利率的DC-DC和线性电源芯片占比提升带来产品结构持续优化。
　　产品结构逐年改善趋向均衡，客户结构中工业、通讯和汽车等领域占比提升。分产品来看，传统主力产品AC-DC芯片营收占比从2018年的61%降至22H1的21%，DC-DC从2018的33%提升至22H1的48%，线性电源产品从2018的5%提升至22H1的29%，DC-DC和线性电源产品营收体量已经超过AC-DC。分下游来看，2018年公司主要下游是消费电子（含照明，占74%）和工业（16%），22H1消费电子营收占比降至35%，通讯电子营收高达34%，汽车电子业务从2021年开始贡献营收，销售518.91万元主要是DC-DC芯片，应用于新能源汽车中控系统供电，预计2022年汽车电子营收1300-2500万元，客户包括比亚迪、长安、吉利、长城、小鹏和上汽等。公司22M1在手订单超12亿元，其中通讯和汽车电子、工业合计占比53.52%。
　　多款首创性产品彰显技术实力，DrMOS、AFE和隔离DC-DC等贡献长期动力。2020年推出国内首款支持PoE扩展协议（PoE++）的以太网供电产品。70A智能功率级模块产品（DrMOS）亦具备显著首创性，DrMOS国产化率较低，可为CPU等主芯片供电，并已研发多相控制器、大电流PoL、负载开关和USB开关、电子保险丝和热插拔等产品，成功打入戴尔和惠普等计算和存储头部企业客户。目前已经研发成功10串和16串的模拟前端系列产品，用在储能、UPS、家居、电动车和电动工具等领域。GaN驱动和控制产品超10款，GaN相关产品2020-2021年收入分别为47.24万元和2511.95万元。公司在低功耗技术、大电流控制和驱动技术、GaN整套方案设计等方面取得显著突破，在隔离产品方面公司亦有布局，目前已具备隔离DC-DC电源技术，可适用于300W以内的板上隔离电源应用。
　　虚拟IDM模式下的高中低压平台已多次迭代，打造差异化产品且产能有保障。公司是目前国内A股上市的第一家虚拟IDM模式的模拟芯片厂商，相比于IDM厂商可以降低设计企业的初始进入成本，相比于Fabless模式可以基于自有工艺进行芯片制造，能更好实现设计工艺协同优化，加快产品迭代和下游导入。0.18um的7-55V中低压BCD以中芯国际和华润上华为主，是公司最主要的工艺平台，面向的市场容量最大。0.18um的10-200V高压BCD主要布局在中芯国际，面向高可靠性场景。0.35um的10-700V超高压BCD以华虹宏力和中芯国际为主，逐步与晶合集成开展合作。截至22M6，公司已支付6.04亿元产能保障金，深度合作模式下公司可以帮助晶圆厂提升工艺水平提升代工竞争力，同时也有助于公司锁定优质芯片产能。
　　募投项目：合计募资15.71亿元，其中12.71亿元投向产业化及建设项目。高性能电源管理芯片研发及产业化项目、模拟芯片研发及产业化项目、汽车电子芯片研发及产业化项目、先进半导体工艺平台开发项目以及发展与科技储备资金拟投入募集资金分别为3.11/4.40/3.10/2.11/3.00亿元，前四个项目的建设周期分别为3/4/4/3年。
　　投资评级。杰华特是国内A股模拟芯片公司中的虚拟IDM领先企业，从创立至今逐步完成从AC-DC到DC-DC等电源管理芯片和信号链芯片全产品布局，与国内通讯领域大客户深度合作，同时产品上车进展顺利，公司的多相控制器和DrMOS、AFE、隔离DC-DC等产品亦彰显公司强大技术实力。考虑到公司的产品线布局全面以及下游应用领域深入行业大客户，我们预计公司2022-2024年营业收入为15.37/21/30亿元，归母净利润为1.65/3.07/4.53亿元，发行价38.26元/股，对应PE为103.9/55.7/37.8倍，对应EPS为0.37/0.69/1.01元。
　　风险提示：产品毛利率波动风险、虚拟IDM模式的研发风险、存货规模较大及跌价风险、国际贸易摩擦加剧的风险、客户和供应商集中度风险、半导体市场竞争加剧风险。