国信证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-电商深度研究系列一，等待直播电商冲击的拐点，长期阿里基本盘难以撼动-221222

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　　行业情况：线上流量接近触顶，电商大盘增速趋缓，未来应重点关注份额争夺。国内电商零售呈现“一超两强两追赶”的竞争格局，平台间竞争激烈，以阿里为首的货架电商切入消费链条长度更短，转化率高；而直播电商切入消费者链条更长，种草能力更强，广告收费能力更强，由此对货架电商收入造成了一定冲击。
　　阿里国内电商业务分析：阿里国内电商业务经历了建立竞争优势、完善基础设施和资源整合与价值深化三个阶段。交易额看，现阶段业务流量触顶，通过拉新促活就能实现高速增长的阶段结束，增长重心从扩流量转变为扩高质量消费群体的钱包份额，通过88VIP等产品打通各个板块资源，提升高质量消费群体粘性；平台收入看，阿里主要向商家收取佣金和广告营销费用，受竞争加剧和消费下行影响，货币化率高的可选消费品类出现下降趋势，交易占比下降，电商广告收入承压。未来淘系将通过天猫超市等自营业务和送货上门等服务助力用户体验升级，巩固行业份额。
　　抖音电商分析：我们判断未来2-3年抖音电商仍将不断提升站内用户渗透率快速发展，预计2022-2024年抖音电商GMV为1.5万亿、2.2万亿和3万亿，我们认为此后抖音电商会由于用户触顶进入平台期。商业化收入角度看，抖音介入的消费环节更多，以服装化妆品等高营销投放的品类为主，变现能力强于传统的货架电商。同时，抖音积极探索货架电商，我们认为直播电商与货架电商边界清晰，抖音进入货架电商有一定难度。
　　如何看待抖音电商对阿里货架电商的冲击？我们判断FY2026后抖音对阿里电商交易额及收入影响逐步消退，阿里电商份额企稳。我们认为未来几年淘系GMV主要受线上社零大盘和外部竞争两方面影响，短期看，我们认为FY2024起，线上大盘增速回暖驱动阿里电商恢复正增长，长期从客户价值角度分析，抖音电商基础设施仍需时间和决心补齐，难以撼动阿里基本盘，我们认为FY2025-FY2026抖音电商流量触顶，对阿里交易额及收入边际影响逐步降为0，阿里电商业务份额及货币化率企稳。
　　投资建议：短期静待直播电商冲击拐点，长期看好阿里在仓配供应链的能力壁垒。考虑到疫情放开，短期病例增加导致消费走弱，会对公司收入造成冲击，管控减少长期利于公司发展，我们调整对阿里巴巴2023-2025财年的收入预测至8611/9762/11188亿元，调整幅度为-6.5%/-2.8%/1.3%，下调目标价至123-130港币，较原目标价下调15%/17%，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，宏观经济系统性风险，行业监管风险等。