国海证券-港股与海外策略研究：日本调整YCC政策点评-221222

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　　事件：12月20日，日本央行宣布将10年期日本国债收益率目标区间从±0.25%调至±0.5%，同时在2023年1-3月将日本国债购买规模从7.3万亿日元/月提升至9万亿日元/月，但是短端政策利率维持在-0.1%。
　　利率曲线控制（YCC）是什么？YCC货币政策为央行通过买卖特定期限的国债使其利率稳定在特定区间，从而保证国债利率曲线维持在理想形态。此前日本的YCC政策承诺会无限量购买日本10年期国债来保证其收益率维持在±0.25%区间，而此次调整主要把±0.25%改为±0.5%。
　　日本YCC政策为何要变动？原因或有三：（1）解决日本债券市场流动性危机，平滑收益率曲线。根据日本央行Q3资金流量表，日本央行Q3持有50.26%的日本国债（不含短期国库券），首次突破了50%的历史性门槛。日本央行在国债市场优势地位削弱了日本债券市场的市场作用，影响市场参与者交易活跃度。12月20日公布决议当日，日本10年期国债上涨了15bp，平滑了收益率曲线。（2）有利于日元汇率稳定。由于美日货币政策错配，美国和日本10年期国债利差大幅走高，日元相对美元贬值较为迅速，美元兑日元从2022年年初的115一直升至10月底的148。（3）有助于缓解日本通胀。10月CPI同比增速3.7%，为2014年5月以来的高点。由于日元贬值，导致进口商品账面价格被抬高，导致输入式通胀。
　　日本为什么不退出YCC政策？退出YCC政策则可能加重日本政府债务负担，2021年日本一般政府总债务占GDP比重达262%，远超于其他主要经济体，日本央行若加息1个百分点，政府每年需支付的利息就要增加约10万亿日元。同时目前日本存款机构、保险及养老基金等持有较多日本国债，若退出YCC政策则可能利率提升，债券贬值，造成这部分资产缩水。长期来看，若未来上调利率可能继续造成社会需求继续下降，形成通缩风险。此外，由于日本央行持有过多日本国债，短期内若退出YCC政策有一定难度。
　　此次政策调整对资本市场的影响：（1）未来日元可能走强。此次日本央行的调整，虽然不能表明其放弃YCC政策，但是可能意味着日本货币政策开始边际紧缩，未来日元或有机会走强。（2）若日本货币政策未来继续边际紧缩，美国和日本10年期利差或缩小，未来市场可能减少对美国国债的需求，美债利率或有反弹动力。
　　风险提示：日本货币政策紧缩超预期；美联储货币政策紧缩超预期；国际债券市场波动超预期。