华西证券-美团~W-3690.HK-骑手社保专题：“应保尽保”趋势确定，成本压力可控-221220

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　　预计2023年底骑手社保实现全覆盖，保守假设下每单成本0.6元
　　我们梳理官方相关表态，判断“应保尽保”趋势下平台为外卖骑手（含兼职）配备社保已成定局，2023年或将成为逐步落地的关键节点。我们拆分骑手结构及出身城市，对社保缴纳地、代理商分摊比例、社保缴纳比例做出假设，测算出政策落地初期每单社保成本0.61元，考虑到平台与代理商的社保分摊比例存在调整空间，预计成本将随外卖业务发展逐步下行。
　　每单利润降幅可控，继续看好外卖业务上行空间
　　考虑到竞争环境缓和、外卖业务订单量及客单价上行、规模效应下配送成本改善趋势具有确定性，我们判断社保成本带来的压力有限，预计到2023年底每单外卖仍能实现每单0.7元利润，相比3Q22利润率-3pct至10%，逼近每单一元的长期目标。考虑到随着政策的持续推进，与代理商分摊社保比例仍有调整空间，且只在悲观假设下骑手需要五险齐备，我们认为社保对外卖业务的负面影响有限且可控，业务自身的韧性及规模优势足够驱动利润修复。
　　线下复苏预期强劲，长期业绩上行具有确定性
　　长期来看，行业政策面转好，腾讯减持已经落地，困扰估值的因素集中于社保及佣金监管、抖音到店业务的挑战、零售业务的减亏趋势能否持续。具体来看：1）社保成本带来的压力有限，考虑到2021年美团已对佣金政策做出动态调整，我们认为监管出台“一刀切”佣金政策可能性较小，但公司未来的收入增长驱动将更多转移至营销收入。2）抖音带来的竞争更多存在于增量市场，仅凭低价策略难以建立长期心智，长期来看双方GTV仍将保持一定差距。3）零售业务：我们认为新业务已经走上降本增效的长期轨道，闪购长期利润或不低于外卖。
　　短期来看，宏观趋势下经济复苏预期明确，线下消费的恢复将带动到店酒旅业务强劲反弹，为业绩回暖带来较大空间，重点看好盈利的同比快速修复。考虑到当前股价已经反映防疫的边际转变，我们坚定看好业绩验证及经济复苏预期推动估值继续修复。
　　投资建议
　　我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景，根据社保落地预期对盈利预测做出调整，维持2022-2024年营收预测2101/2802/3300亿元至2195/2754/3421亿元，调整归母净利润预测-61/15/54亿元至50/193/376亿元，对应EPS0.81/3.11/6.08元，参考2022年12月20日175.5港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.12，PE分别为174/45/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不及预期风险；政策风险。