国泰君安-日本央行“转向”：流动性交易的绊脚石-221221

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　　本报告导读：
　　日本央行对YCC超预期调整，意味着一向坚守宽松货币政策的日本央行或开始转向。短期来看，日本调整YCC上限，将带动全球无风险利率上行，套息交易逆转或造成一定程度的流动性风险，而全球风险资产预计面临日本央行YCC上限调整的首轮冲击。中长期来看，随着日本国内通胀的上行以及贸易情况的变化，不排除日本央行或有进一步的转向，并继续推高国债收益率，成为海外流动性宽松交易的绊脚石。
　　摘要：
　　日本央行“转向”，货币政策或开启正常化。日本央行行长黑田东彦在行将结束10年的任期之际意外决定允许10年期国债利率由0.25%上升至0.5%。收益率曲线控制(YCC)的上限调整意味着日本央行或开始转向，但是否后续会持续调整YCC上限及进一步货币政策转向须关注日本通胀、贸易情况及日本央行2023年换届。
　　日央行YCC调整的第一轮冲击，资产价格作何反应？日元及日债收益率跳升。日本10年期国债收益率在后市交易中由此前的0.25%上限迅速升至0.4%上方。美元兑日元由137快速跌落至报133-134附近，日间跌幅近3%。美元指数急挫后略有回升。亚太主要股指以及美股期货均快速下跌。10年期美债收益率由3.58%跃升至3.7%上方，此后略有下行。
　　日本央行为何进行YCC操作，代价是什么？此番超预期调整YCC的原因有哪些？通货紧缩风险持续存在令日本央行在转向方面较为谨慎。因与欧美主要央行紧缩政策背道而驰，日本央行进行YCC的代价意味着其需要在保利率还是保汇率的选项中进行二选一。此次调整YCC上限，考量包括：1）日本长期控制收益率曲线，且持有国债规模超过50%，令日本国债的市场功能失调，调整YCC意味着日本央行计划改善国债市场的流动性。2）日本通胀正在回升，叠加汇率贬值压力增大也是日本央行做出YCC调整的重要因素。
　　日本转向可能对资本市场造成的涟漪效应：1）日本上调YCC上限或带动全球国债收益率一同上涨，进而对风险资产定价形成一定的冲击。2）日本上调YCC上限或将带来美债抛售，短期导致美债收益率上升，对全球风险资产形成冲击。3）套息交易发生逆转或造成跨资产价格的波动。
　　日本调整YCC后，资产价格怎么走？1）日股：盈利及估值压力同步上升，日股或持续调整。2）美日利差收窄，日元或有进一步升值的空间。3）美股：短期分母端压力将有所加剧。4）美债：短期有上行压力，但空间或有限。5）黄金：美债收益率走高将导致持有成本上升。6）港股：分母端将有所调整，按照历史经验，10个基点的美债利率上升对应约1%的股指跌幅，预计有压力，但影响相对有限。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。