中信证券-中顺洁柔-002511-重大事项点评：激励落地，增强团队凝聚力-221221

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　　公司公布激励计划草案，拟授予694位激励对象4043万份股票权益（占总股本3.08%），公司层面考核目标为2023/2024/2025年营业收入不低于100亿/110亿/121亿元。激励计划覆盖范围广，其落地有望增强团队凝聚力。我们预计浆价23Q1会实质性进入平稳下行区间，公司盈利有望于2023Q2起逐渐改善，上调至“增持”评级。
　　▍股权激励落地，覆盖范围广，增强团队凝聚力。公司拟授予694位激励对象4043万份股票权益，占总股本的3.08%，其中：（1）股票期权1716.5万份（占总股本1.31%），其中首次授予/预留授予1566.5万/150.0万股，行权价格为9.48元/股，激励对象686人（占2021年末总员工数9.7%）；（2）限制性股票2326.5万股（占总股本1.77%），其中首次授予/预留授予2176.5万/150.0万股，授予价格为6.32元/股，激励对象合计694人（占2021年末总员工数9.9%），公司7位现任高管团队均在激励之列，合计获授560万股（占总股本0.41%）。公司层面考核目标为2023/2024/2025年营业收入不低于100亿/110亿/121亿元（2021年营业收入为91.5亿元）。激励计划首次授予部分预计对应总成本1.9亿元，其中2023/2024/2025/2026年分别为1.0亿/0.6亿/0.3/0.05亿元。
　　▍公司盈利23Q2起有望逐渐改善。2022Q3/2022Q4外盘浆价维持高位，考虑到木浆备库周期，2022Q4&2023Q1盈利预计仍将承压。未来半年预计将有366万吨新增阔叶浆产能落地（2022Q4末智利Arauco 156万吨；2023Q1乌拉圭UPM 210万吨），新产能落地确定性强，伴随海运费下降，外盘浆价已有松动，全球最大阔叶浆厂巴西Suzano 12月阔叶浆外盘报价下调5%至820美金/吨，我们认为纸浆价格23Q1会实质性进入平稳下行区间，底部在历史中枢位置下方20%~30%区域企稳。待浆价逐步回落和汇率扰动因素减弱后，公司2023Q2盈利能力有望迎来修复。
　　▍风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司主动进行结构调整、行业竞争加剧，下调2022-2024年营业收入预测为85.6亿/100.0亿/111.4亿元（原预测为92.7亿/102.6亿/114.2亿元），暂不考虑股权激励带来的费用增加，考虑到原材料价格、汇率波动，下调2022年归属净利润预测为3.2亿元（原预测为3.7亿元），我们维持2023-2024年归属净利润预测为5.4亿/7.1亿元，对应2022-2024年EPS为0.25/0.41/0.54元（原预测为0.28/0.41/0.54元）。参考生活用纸同业维达国际、恒安国际2024年10~14倍PE估值，考虑到公司高端化、线上化表现突出，公司治理在股权激励落地后有望改善，且A股流动性较港股更好，给予公司2024年25倍PE，目标价14元，上调至“增持”评级。