广发证券-五粮液-000858-品牌壁垒深厚，有望率先受益景气度回升-221221

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　　核心观点：
　　2023年千元价格带增速有望回升，五粮液率先受益。飞天茅台批价上涨打开千元价格带成长空间，21年千元价格带行业收入规模720亿元，18-21年收入CAGR为21%。我们在22年9月发布的《白酒行业：复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中强调，22年白酒基本面逐步触底，酝酿下一轮牛市。22年千元价格带收入增速仅8%，预计23年行业回暖，未来四年收入CAGR达15%+（其中量增10%+，价增5%）。五粮液在千元价格带龙头地位稳固，22年市占率为64%，预计未来四年高端五粮液收入CAGR为15%左右。历史上白酒板块调整结束时，茅五泸批价往往率先恢复上行，五粮液批价作为其他千元价格带产品的上限，批价有望率先回升，迎来估值修复和收入利润的回暖。
　　五粮液品牌壁垒深厚，渠道改革深化助力长期发展。17年以来公司持续推动产品和渠道体系改革，经营效率和盈利能力改善，17-21年ROE由18.14%提升至23.60%。（1）品牌：五粮液文化底蕴深厚，浓香第一品牌实至名归。（2）产品：主品牌聚焦“1+3”产品体系，普五地位稳固，经典蓄势未来，系列酒产品结构持续改善。（3）渠道：17年来五粮液深化渠道改革，为逐步降低对大商依赖，推出“百城千县万店”工程，导入控盘分利。为提升区域管理灵活性，公司设立21个营销战区，实行“总部管总，战区主战”，推动渠道扁平化，提升运营效率。
　　盈利预测及投资建议。我们预计22-24年公司收入分别为740.52/820.10/927.06亿元，同比增长11.85%/10.75%/13.04%，归母净利润分别为266.39/299.29/345.95亿元，同比增长13.96%/12.35%/15.59%，按最新收盘价对应PE为25/22/19倍，参考可比公司，给予23年28X估值，对应合理价值为215.89元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济增长不达预期；批价波动超预期；食品安全风险。