长江证券-织服装行业2023年度投资策略：风欲起，白马先行-221220

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　　复盘：疫情影响板块零售，估值回落持续低配Table_Summary2]
　　2022年至今，受疫情反复影响终端零售承压明显，尤以Q2为甚，Q3环比有所改善；出口则由H1的相对高景气逐步转向Q3外需回落下的接单承压，上市公司业绩表现亦呈现H1纺织制造景气显著优于品牌服装，但Q3以来二者的业绩变化走向分化。市场层面，疫情扰动下业绩承压与市场风险偏好下降致板块调整明显，但仍跑赢其它消费子板块和大盘，板块估值分位数处于历史低位，机构配置仍处低位，Q3环比小幅减配。
　　品牌：疫后复苏为主线，2023将轻装上阵
　　复盘海外，疫情管控缓和后，公众场所人流大致8-12周恢复至疫前水平，管控缓和后人流量谷底亦高于管控时期。具体到鞋服品类，国内外表现出一致性，高严格管控水平下边际优化拉动零售同步改善；业绩方面，运动优于休闲、高端优于大众，业绩复苏节奏未表现出明显差异；股价方面，股价弹性与业绩弹性强相关，中期股价走势与经济周期而非防疫政策呈较高相关度。展望后续，建议疫后复苏优选高景气与逆市扩张主线，中期线上及高性价比或相对受益；历史上A股品牌存货周转率改善领先于股价上涨，港股与终端动销强相关，行业去库存背景下预计库存周转或将于2023Q1迎来拐点，2023轻装上阵可期。
　　制造：短期报表压力或有冲抵，2023Q2预迎改善
　　预计2023H2海外品牌库存周期有望切换至被动去库/主动补库，制造商业绩或提前一个季度修复。短期，制造接单压力预计持续，但弱景气之外或有汇率、原材料等因素对表观业绩压力有所冲抵。中期，复盘海外运动鞋服品牌，存货周转率可作为营收承压/改善的前瞻指标：下行阶段存货周转率领先营收降速2~3个季度，上行阶段存货周转率领先营收提速1个季度。本轮海外品牌存货周转率2021Q4开始承压，则对应2022Q3收入降速。复盘可知，可比阶段运动品牌主动去库约需4~5个季度，若以Q3为本轮去库的起点，则预计2023H2海外品牌库存周期有望切换至被动去库/主动补库。而消费修复阶段，制造商业绩领先海外品牌一个季度修复，因此预计制造商2023Q2-Q3收入和业绩迎改善。股价表现方面，中期，宏观环境变化及出口增速的边际改善预计将主导修复弹性。
　　投资策略：先品牌后制造，优选白马龙头
　　品牌：服装零售与防疫严格程度强负相关，预期防控政策边际优化后，低基数下服装零售边际改善明显。纺服龙头安全边际高、防御价值突出，考虑消费修复的高确定性，预计本轮股价提前反应，拐点先于基本面拐点。建议重点关注景气度较高的运动板块李宁/安踏体育/特步国际的底部布局机会，其次关注安全边际强、业绩确定性高的比音勒芬/报喜鸟/波司登等，以及低估值、高股息防御价值突出的海澜之家/富安娜/罗莱生活等。
　　制造：考虑上游与成品加工业绩和股价的修复节奏基本一致，近年成品股价弹性增强，建议短期优先布局悲观预期消化较充分、估值处底部、经营韧性更强的成品制造，重点推荐长期成长、景气更优的运动产业链龙头申洲国际/华利集团/健盛集团的底部布局机会，建议关注格局优化或产品结构升级的伟星股份/台华新材/兴业科技等。2023H2需求恢复，建议关注与棉价周期强相关的弹性上游标的。
　　风险提示
　　1、终端零售环境变化；2、国内外宏观经济变化；3、原材料及汇率大幅波动。