东吴证券-中顺洁柔-002511-股权激励绑定新任管理层，看好23年需求修复及成本下行-221221

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　　事件：公司公告股权激励计划（草案）。1）股票期权：拟授予股票期权合计1716.5万份，占总股本的1.31%；其中首次授予1566.5万份（共计686人），预留150万份。2）限制性股票：拟授予限制性股票合计2326.5万股，占总股本的1.77%；其中首次授予2176.5万股，预留授予150万股。
　　管理层调整已基本落地，股权激励绑定核心人才。本次股票期权合计激励对象686人，限制性股票期权合计激励对象694人，其中董事长、总裁刘鹏获授150万股；董事、副总裁张扬获授150万股；副总裁岳勇获授110万股。我们认为本次股权激励计划标志着公司的管理层调整基本结束，进入稳定发展期。同时，本次激励计划覆盖范围较广，有望充分绑定公司核心人才，激发团队战斗活力。
　　考核目标符合我们预期，可完成行较强。本次股权激励计划考核目标为2023-2025年营业收入分别不低于100、110、121亿元，符合我们预期，具有较强的可完成性，有助于充分绑定核心管理层。费用方面，公司预计本次股权激励计划总成本1.9亿元，2023-2026年摊销分别为9957、6079、2513、464万元。
　　看好2023年生活用纸需求修复叠加成本下行释放利润弹性。需求层面看，22年受疫情封控影响，生活用纸部分使用场景受限（如商销、社交场景等）；随着管控放松，生活用纸使用场景将得到修复，同时卫生意识增强、社会库存囤积等因素，有望带动生活用纸、湿巾等品类出货量高增。成本层面看，Arauco和UPM新增产能投放在即；欧洲木浆港口库存环比+16.2%至131.3万吨，较7月最低点97.5万吨上升34.6%，进入累库周期；Suzano 12月报价较上月下调40美元至820美元/吨；浆价拐点初现。我们测算若23年木浆平均采购成本较22年下降10%，则成本节约约4亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑成本下行及需求修复上调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润3.7、8.1、10.0亿元（原预测为4.0、7.0、8.9亿元），对应PE45、21、17X，23年浆价中枢有望下行释放利润弹性，加速非传统干巾品类发展打造第二增长曲线，上调至“买入”评级。
　　风险提示：成本下行不及我们预期，需求复苏不及我们预期，市场竞争加剧等。