中信证券-特斯拉-TSLA.US-深度跟踪报告：如何看待特斯拉近期的股价表现？-221221

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　　特斯拉股价最近一个季度加速下跌，表现弱于市场整体，以及欧美可比整车厂商，除了需求层面担忧外，亦主要反映特斯拉CEO马斯克对于Twitter收购事件带来的系列负面影响，包括通过出售特斯拉股票实现收购融资、特斯拉品牌形象受损，以及马斯克本人在Twitter上投入过多精力等。特斯拉股票突出的金融属性、美股TOP1日均交易量、较高的市场做空比例，以及（我们测算）马斯克持有的特斯拉股票接近50%的质押比例等，均放大了特斯拉股价短期波动性、技术性调整压力。我们预计特斯拉2023年需求能见度在190~200万辆之间，保守预计中期需求仍将在300万辆之上，特斯拉当前的估值具有坚实的底部支撑。当前接近30%的汽车销售毛利率，以及全球产能优化带来的毛利率进一步改善可能，将是特斯拉应对短期市场挑战、实现份额抢夺的最有力武器。我们持续看好特斯拉投资价值，并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会。马斯克对Twitter经营策略&个人精力分配调整、新车型上市&成熟车型改款、AI（自动驾驶、机器人）积极进展、积极股东回报计划（回购、派息）等可能积极事件，亦有望带来短期市场情绪明显改善。
　　▍事件背景：最近一个季度，特斯拉股价加速下跌，最近三个月、一个月分别累计下跌50.5%、22.7%，表现显著落后于同期美股市场主要指数。将年初以来特斯拉股价的拐点和对应的重要事件进行关联，有助于我们进一步明晰特斯拉股价变化的主要线索，以及背后的核心驱动机制和影响变量。我们总结发现，同样作为整车厂，在今年10月之前，特斯拉、通用汽车股价走势相对一致，但在10月之后出现明显分叉。显然，除了市场对中短期全球电动车销量的担忧之外，特斯拉CEO马斯克本人对Twitter的收购事件，以及由此引发的其对特斯拉股票的抛售等系列负面影响，构成近期特斯拉股价加速下跌的核心影响变量。
　　▍Twitter收购影响：特斯拉股票抛售、品牌形象受损、个人精力占用等。据彭博数据，马斯克个人针对特斯拉持股比例从年初22.4%降低至最新19.4%，同时据特斯拉2021年年报披露信息，我们粗略估算目前马斯克本人持有特斯拉股份中，质押比例约为46.1%。脆弱市场环境下的抛售行为、股票质押的Margin call风险等，客观上加剧了特斯拉股价近期的下跌。马斯克收购Twitter之后的激进经营调整，以及期间在政治上进行的一系列鲜明表态，亦对特斯拉品牌形象造成明显影响。Morning Consult、YouGov调研数据显示，最近半年以来，美国用户整体对特斯拉品牌好感度出现明显下降；同时自收购Twitter以来，马斯克本人在Twitter管理上投入了太多精力，亦成为投资者重要担忧。过去数年，特斯拉股价、比特币价格走势存在明显正相关性，显示出突出的金融属性，叠加特斯拉短期面临的诸多负面扰动，使得狙击特斯拉成为当下最为流行的市场交易策略之一。
　　▍基本面分析：中短期业绩大概率能为当下估值提供足够底部支撑。短期维度，技术层面交易压力可能导致特斯拉股价进一步下移，面对当下风险偏好极度收敛的美股市场环境，我们更有必要回归企业基本面，并基于最为谨慎的假设情形，探讨特斯拉当前的估值是否具有足够底部支撑。1）考虑到特斯拉近30%的整车销售毛利率，以及相较于加州工厂，明年生产效率预计更高的德州、柏林工厂的产能爬坡（目前周产能均已达到3000辆），面对充满挑战性的电动车供需环境，高毛利率将是特斯拉明年实现份额抢夺最有力武器。2）我们预计到2025年，全球新能源汽车销量有望增长至2506万辆，对应年均复合增速32%，同时预计2023年公司Model S/X/3/Y四款车型销量190万辆左右，并保守预计特斯拉中期将继续保持超过12%的全球市占率，则对应2025年销量超300万辆，假定每辆车实现8000~10000美元的销售利润，并考虑A（自动驾驶、机器人）、I储能&光伏、动力电池等其他业务潜在贡献，足以支撑特斯拉当下不足5000亿美元的估值。
　　▍短期可能支撑：Twitter经营调整、股票回购、新业务进展等。面对当下悲观市场情绪，来自于产业政策、特斯拉经营&业务进展，以及马斯克本身态度改变等层面的潜在、可能变化，均有望获得市场的积极回应：1）近日马斯克本人在Twitter上发起投票，就是否应该辞去Twitter CEO向Twitter用户征求意见，显示出积极信号，若后续Twitter经营回归正轨、马斯克本人逐步减少在Twitter的精力占用等，都将被市场视为积极的改善信号；2）美国抗通胀法案将于明年1月1日起开始实行，特斯拉有望在消费者税收减免、电池成本补贴等层面受益；3）目前特斯拉半挂型卡车Semi已经开始交付，Cyber truck亦有望在明年底开始生产，目前累计订单已经超过160万辆；同时据路透社信息，特斯拉针对Model3改款的“高地计划”已经进行半年；4）截至2022Q3，特斯拉在手现金及现金等价物195.3亿美元，季度自由现金流33亿美元，且基本无有息负债，回购、派息等积极股东回报行为均值得期待；5）自11月开始，特斯拉FSDBetaV11版本已经开始向北美付费用户进行全面推送，v11作为采用单栈系统的全场景领航辅助驾驶系统，若表现符合预期，有望进一步提升FSD在北美、欧洲市场的付费渗透率，并带来积极的财务贡献。
　　▍风险因素：全球新能源车市场供需格局大幅恶化风险；全球新能源车补贴政策不及预期风险；国际贸易冲突加剧的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；自动驾驶政策落地进展不及预期的风险；人工智能技术发展低于预期等风险；公司柏林&奥斯汀工厂进展不达预期的风险等；公司动力电池供应商产能不足的风险等。
　　▍投资建议：短期特斯拉股价仍可能面临技术性调整压力，但基于我们对公司短期、中期业绩层面的分析，特斯拉当前的估值已具有坚实的底部支撑。我们持续看好特斯拉投资价值，并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会。马斯克对Twitter经营策略&个人精力分配调整、新车型上市&成熟车型改款、AI（自动驾驶、机器人）积极进展、积极股东回报计划（回购、派息）等可能事件，亦有望带来短期市场情绪明显改善。我们维持公司2022-2024年营业收入预测分别为827/1183/1540亿美元，维持公司2022-2024年Non-GAAP净利润预测分别为140/191/272亿美元。公司当前股价对应2022/23/24年PE（Non-GAAP）为34/25/17x。