海通证券-商业贸易行业：2023年的线下零售，我们在期待什么？-221221

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　　投资要点：
　　经历了2022年的预期修复，面向2023年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性。节奏上，我们判断线下消费复苏驱动力：短期来自客流弹性，中期来自居民消费意愿和收入水平的提升，长期仍将回归行业自身的成长属性。从线下零售来看，我们判断子板块业绩修复弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。展望2023年，虽仍面临诸多不确定性，但并不妨我们满怀憧憬！
　　医美：行业高成长期，短期需求坚挺，长期渗透提升。（1）复盘：1Q20疫情后，板块收入恢复领先于大盘，利润恢复略慢，毛利率基本平稳，研发推新等致费率提升；板块估值持续高位，我们判断主要与行业成长的稀缺性及牌照门槛高等有关；板块走势主要受监管和疫情等因素扰动。（2）展望：医美用户客群偏高端，需求粘性强，受经济和消费景气度影响低，板块成长属性强，疫中有增长，疫后恢复快，长短期逻辑兼备。疫后恢复速度上，非手术类优于手术类；业务结构上，我们判断机构新客占比仍有较大回升空间。我们预计，“强监管+严整治”下非合规产品加速出清，本质上为合规企业发展提供更大空间，医美龙头优势进一步巩固。
　　黄金珠宝：疫后修复显著，马太效应强化，估值底部。（1）复盘：1Q20疫情后，板块收入修复领先，净利率波动大、弹性高，品类结构变化致毛利率略降，随着门店网络扩大、规模效应提升，销管费率稳中有降；超额收益源于旺季增长，板块涨跌幅受疫情、金价及节假日和婚庆等消费场景影响；目前板块估值重回底部区间。（2）展望：限额以上黄金珠宝疫后回暖趋势明显，复苏周期长且反弹力度高于大盘，我们认为黄金珠宝的疫后恢复受益婚庆需求回补和黄金产品旺销。疫情下行业尾部加速出清，龙头企业经营韧性凸显，借助加盟模式快速扩张，抢占优质点位，未来有望更快更充分释放业绩弹性。
　　潮玩零售：海外复苏强劲，国内消费回暖后有望接力。（1）名创优品：短期业绩主要由海外复苏驱动，贡献公司收入、提升经调净利，毛利率增长由海外复苏+品牌升级共同驱动；展望未来，我们建议关注海外市场的亚洲（除中国）地区跨境游，以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间。（2）泡泡玛特：疫情管控及消费疲软显著影响公司销售，但高比例线上业务可部分对冲线下客流影响；2021年以来的供应链端成本上涨及促销活动等致利润率承压。展望未来，我们认为消费意愿回升及热门IP市场表现仍是业绩修复的主要驱动，海外增长有望反哺国内，关注复购率、毛利率和存货水平。
　　百货：客流波动大，高经营杠杆有望撬动高业绩弹性。（1）复盘：1-3Q22毛利恢复至2019年同期79%、3Q22客流恢复至3Q20的74%；除疫情外，板块市值与估值也受业务拓展与转型预期干扰（如免税等）。（2）展望：百货作为可选品类集合且线上渗透率较高，疫情期间客流骤降，在强经营杠杆下，随着客流恢复有望撬动高业绩弹性；近年各公司展店节奏和业态结构分化，我们认为轻资产运营、推进业态升级和数字化转型的龙头经营韧性更佳，业绩修复和延展空间更大。
　　超市：疫情非核心变量，短看利润修复节奏，长看成长势能。（1）复盘：疫情影响客流，社团兴起加大竞争，超市企业2020下半年开始经营承压，估值与业绩双杀；2022年以来温和通胀叠加竞争趋缓，超市同店企稳、利润改善，PS估值多在0.3-0.4x低位徘徊。（2）展望：行业压力期，我们看到诸多龙头的一些共同动作：数字化、供应链、人才机制等建设均在强化，同时优化开店节奏和结构。建议短期关注经营调优后的利润恢复弹性，长期关注供应链/数字化壁垒+成长空间。
　　投资建议：2023年，把握业绩确定性。业绩弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。①医美：兼具短期弹性（老客恢复）与长期成长性（新客渗透），推荐爱美客、华熙生物，关注医思健康、雍禾医疗；②黄金珠宝：弹性优、估值低，推荐迪阿股份、中国黄金、周大生、老凤祥，关注周大福；③潮玩零售：类百货属性，关注名创优品、泡泡玛特；④百货：经营杠杆高、可选品类合集，关注天虹股份、王府井、重庆百货；⑤超市：同店企稳、龙头调优，推荐红旗连锁，关注家家悦、永辉超市。
　　行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。